Transakcije M&A-a: Idete li u kupnju, pazite kako ćete i koje ugovorne mehanizme upotrijebiti

Posljednjih šesnaest godina CMS-ova mreža odvjetničkih ureda u Europi izrađuje godišnju studiju o tzv. transakcijama M&A-a (engl. mergers and acquisitions), odnosno stjecanju i pripajanju trgovačkih društava. Studija objavljena ove godine obuhvaća 559 transakcija koje su zaključene 2023., a u kojima su sudjelovali odvjetnički uredi CMS-ove mreže u Europi. Kao takva, studija daje zanimljiv pregled stanja na tržištu te pokazuje trendove u odnosu na prijašnje godine. Posebno je korisna onima koji na bilo koji način sudjeluju u transakcijama M&A-a, budući da daje osvrt ne samo na opće stanje na tržištu, nego i na korištenje pojedinih ugovornih mehanizama.

Prvi podatak koji iskače u odnosu na prijašnje godine je broj zaključenih transakcija – 559, rekordan u odnosu na prijašnje studije. Kontinuiran rast broja transakcija u posljednjih nekoliko godina, kao i znatno povećanje u odnosu na prethodne dvije godine (otprilike 50 transakcija više, tj. povećanje od devet posto u odnosu na 2022. godinu) upućuju na otpornost tržišta na postojeće ekonomske i društvene izazove kao što su inflacija, geopolitički nemiri, povećanje kamatnih stopa i smanjenje gospodarskog rasta. Posebno je zanimljiva informacija da je znatno povećanje broja transakcija uočeno u posljednjem kvartalu 2023., što stvara optimizam i ulijeva nadu u nastavak dobrog trenda ove godine.

Prilagodba cijene

Kad je riječ o glavnim pokretačima transakcija, želja kupaca da uđu na nova tržišta i dalje je najčešći razlog transakcija (u 36 posto transakcija), iako se broj transakcija vođenih tim razlogom polako smanjuje posljednjih godina. Drugi najčešći razlozi su stjecanje konkurenata (u 27% transakcija), stjecanje know-howa (u 16% transakcija) i stjecanje zaposlenika (u 9% transakcija). Stjecanja u svrhu digitalizacije poslovanja ostaju na vrlo niskih 1%. Imajući u vidu razvoj umjetne inteligencije koja se upotrebljava u različitim industrijama i koja znatno olakšava određene poslovne procese, bit će zanimljivo vidjeti hoće li se 2024. povećati broj transakcija usmjerenih ka stjecanju know-howa i razvoju digitalizacije. Napokon, treba istaknuti da su kupci za 30 posto transakcija naveli da je glavni razlog za transakciju ‘razno‘, što govori da lista razloga za transakcije ostaje vrlo raznolika.

Uz takve opće pokazatelje situacije, zanimljivi su i podaci o korištenju pojedinih mehanizama i komercijalnih uvjeta u transakcijama. Komercijalna stavka od posebnog interesa za obje strane ponajprije je kupoprodajna cijena, uključujući način njezina određivanja i isplate. Studija pokazuje smanjenje korištenja mehanizma prilagodbe cijene na način da je predmetni mehanizam u 2023. korišten u 44 posto, a u 2022. u 48 posto uključenih transakcija. Unatoč padu, postotak korištenja mehanizma prilagodbe cijene kroz godine ostaje ukupno vrlo visok, a što znači da kupci, neovisno o stabilnosti tržišta, preferiraju imati samostalnu mogućnost provjere da je plaćena točna cijena. Naime, riječ je o mehanizmu gdje se cijena u ugovoru određuje u odnosu na dogovorene parametre (npr. obrtni kapital i neto dugovanja na dan zaključenja), pri čemu se cijena prilagođava prema potrebi nakon zaključenja transakcije (nakon što se pripreme zaključna izvješća prema dogovorenim parametrima određivanja cijene).

Kada se primjenjuje locked box

Studija također pokazuje da se u većini transakcija u kojima se nije upotrijebio mehanizam prilagodbe cijene primijenio mehanizam locked boxa, kod kojega se cijena određuje na dan potpisivanja ugovora (obično u odnosu na posljednja dostupna financijska izvješća) te nema prilagodbe cijene nakon zaključenja transakcije. Isto kao kod mehanizma prilagodbe cijene, mehanizam locked box iznimno je dobro prihvaćen i često korišten način određivanja kupoprodajne cijene na tržištu, a što je vidljivo iz podatka da je 2023. korišten u čak 56 posto uključenih transakcija.

Mehanizam locked box najčešće se primjenjuje u transakcijama velike vrijednosti, tj. u transakcijama od 100 milijuna eura naviše, i srednje vrijednosti, tj. u transakcijama između 25 i 100 milijuna eura, a nešto je rjeđi u transakcijama manje vrijednosti, tj. u transakcijama do 2a5 milijuna eura.

Pada popularnost earnouta

Popularnost korištenja mehanizma earnouta, kod kojega se dio cijene može isplatiti nakon zaključenja transakcije ovisno o tome ostvari li društvo dogovorene ciljeve u dogovorenom vremenu, smanjila se u odnosu na 2021. i 2022. godinu za četiri posto. Smanjenje korištenja mehanizma earnouta dijelom se može objasniti smanjenjem volje ugovornih strana da cijena koja se plaća ovisi o ostvarenju poslovnih rezultata u budućnosti, a sve zbog nesigurnoga makroekonomskog okružja. EBIT/EBITDA je i dalje najučestalija osnova za izračun, s tendencijom znatnog smanjenja njezine primjene (2022. upotrijebljena je u 54 posto, a u 2023. u 36 posto slučajeva).

Podjela rizika

Osim cijene, jedna od ključnih komercijalnih stavki u pregovorima između prodavatelja i kupaca je i pitanje podjele rizika, odnosno ograničenja odgovornosti prodavatelja. Uobičajeno je da se odgovornost prodavatelja ograniči određenim postotkom kupoprodajne cijene. Drugu godinu zaredom u više od pola uključenih transakcija (u ovom slučaju, 56%) ograničenje odgovornosti bilo je određeno u iznosu od 50 posto ili niže od kupoprodajne cijene, s velikom razlikom u srednjoj i istočnoj Europi, gdje je u 69 posto uključenih transakcija ograničenje odgovornosti određeno u iznosu većem od 50 posto kupoprodajne cijene.

Treba istaknuti da velik utjecaj na iznos ograničenja ima i veličina transakcije. Ograničenje odgovornosti koje odgovara punom iznosu cijene, dakle 100 posto kupoprodajne cijene, prisutno je uglavnom kod manjih transakcija, a kod većih bilježi se smanjenje postotka odgovornosti.

Cjenik povrede jamstva

Kao ograničenje odgovornosti prodavatelja, u 70 posto uključenih transakcija predviđen je minimalni pojedinačni iznos (de minimis) do kojeg prodavatelj ne odgovara za povredu jamstava danih kupcu u okviru transakcijske dokumentacije. Ako je potraživanje manje od utvrđenog iznosa, prodavatelj ne odgovara za zahtjev kupca prema osnovi povrede jamstava. De minimis iznos u najvećem se broju slučajeva (54%) ugovarao u iznosu između jednog eura i 0,25 posto kupoprodajne cijene.

U svrhu dodatnog ograničenja odgovornosti prodavatelja, u 64 posto uključenih transakcija u Europi ugovarala se minimalna vrijednost, odnosno prag (basket) koji kupčevi zahtjevi za povredu jamstava moraju dostići da bi se zahtjev mogao uputiti prodavatelju. Basket iznos u najvećem se broju slučajeva (60%) ugovarao u iznosu između jednog eura i jedan posto kupoprodajne cijene. Iz studije je vidljivo da je ugovaranje iznosa de minimis i basket znatno smanjeno u situacijama kad je kupac ugovorio policu osiguranja vezano uz odgovornost temeljem ugovora u transakcijama M&A-a (tzv. W&I osiguranje od odgovornosti).

Trend produljivanja razdoblja važenja odgovornosti prodavatelja započet u 2019., a koji je vrh dostigao tijekom 2022., lani se zaustavio. Ovogodišnji podaci pokazuju smanjenu upotrebu ograničenja duljih od 24 mjeseca (s tim da na području srednje i istočne Europe nije došlo do pada, već se ugovaranje odgovornosti dulje od 24 mjeseca održalo na gotovo identičnoj razini kao 2022.) i povećanu upotrebu vremenskih ograničenja kraćih od 12 mjeseci. Kod transakcija srednje veličine vremenska ograničenja od 18 do 24 mjeseca ostaju najčešće korištena u praksi.

Odgovornost prodavatelja

Kad je riječ o mehanizmima osiguranja odgovornosti za izjave i jamstva prodavatelja, studija pokazuje da tržište ostaje naklonjeno prodavateljima, tj. seller-friendly – u samo 23 posto uključenih transakcija ugovoreno je davanje sredstava osiguranja od prodavatelja. To se djelomično može objasniti sve većom spremnosti kupaca na ugovaranje polica osiguranja vezano uz odgovornost temeljem ugovora u transakcijama M&A-a (W&I osiguranje od odgovornosti).

Čini se da su kupci skloniji rizik osigurati putem trećih strana umjesto inzistiranja na mehanizmima osiguranja direktno od prodavatelja. U 2023. takvim se policama koristilo u 16 posto uključenih transakcija. Međutim, treba voditi računa da se statistika znatno razlikuje ovisno o veličini transakcije. Naime, takve su police osiguranja mnogo češće kod većih transakcija (npr. korištene su u gotovo polovici transakcija čija vrijednost prelazi 100 milijuna eura), a njihova upotreba u malim transakcijama znatno je manja (4% transakcija čija je vrijednost manja od 25 milijuna eura), što je možda uzrokovano neisplativošću (naime, moguće je da su iznosi premija osiguranja previsoki za takve transakcije).

U situacijama u kojima je sredstvo osiguranja ipak ugovoreno podaci pokazuju da je polaganje određenog novčanog iznosa na povjerenički (escrow) račun i dalje najpopularniji oblik osiguranja na tržištu (u 44% transakcija u kojima je korišteno osiguranje).

ESG još nije presudan

Usprkos fokusu javnosti na ESG teme podaci pokazuju da ESG aspekti tek trebaju postati standardni dio transakcija M&A-a. Međutim, primjetno je povećanje broja transakcija u kojima su ESG pitanja bila analizirana u sklopu pravnoga dubinskog snimanja (povećanje s 33 posto 2022. na 47 posto 2023.), a specifične odredbe u transakcijskim dokumentima koje reguliraju ESG aspekte nisu toliko česte i pojavljuju se u 35 posto uključenih prošlogodišnjih transakcija. Očekuje se da će se trend porasta u tom području nastaviti, primarno zbog regulatornih i reputacijskih zahtjeva.

Što se tiče načina rješavanja sporova, pokazuje se nastavak trenda korištenja arbitraže. Lani je 37 posto transakcija uključivalo arbitražu kao dogovoreni način rješavanja sporova. Zanimljivo je istaknuti da je statistika znatno drugačija u odnosu na područje srednje i istočne Europe. Naime, tu je postotak korištenja arbitraže mnogo veći – čak 76 posto, što upućuje na veće povjerenje ugovornih strana u rješavanje sporova izvan redovnih sudova u ovoj regiji (što nimalo ne iznenađuje ako se uzme u obzir prosječna duljina trajanja sudskih postupaka u Hrvatskoj).

Argumenti u pregovorima

Kada se gledaju ukupni rezultati studije, može se zaključiti da su generalni trendovi pozitivni – upućuju na otpornost tržišta na ekonomske i društvene izazove kojima svjedočimo (npr. inflatorni pritisci, povećanje cijene zaduživanja i nemiri na geopolitičkoj razini) i znatnije povećanje transakcija M&A-a u 2023., a osobito posljednjem kvartalu prošle godine. Sve navedeno ulijeva nadu i optimizam za 2024. Bit će zanimljivo osvrnuti se na razvoj situacije sljedeće godine.

Do tada je svakako korisno imati u vidu trendove koji se odnose na dosadašnje razdoblje, posebice one koji se tiču pojedinih ugovornih mehanizama i specifičnih odredaba, a koji nisu nužno vezani uz krize s kojima se susrećemo. Riječ je o statistici i trendovima koje je vrijedno imati u vidu u planiranju i provođenju transakcije, a posebno u tijeku pregovora, gdje se obje ugovorne strane vole pozivati na tržišne standarde kao argument zašto bi neki prijedlog bilo razumno prihvatiti ili ne.