pišu: Marin Onorato i Goran Dubček, Mathematica Capital Partners
Hrvatska je jedna od najbrže rastućih zemalja u Europskoj Uniji u posljednjih pet godina, a Hrvati se po bogatstvu približavaju prosjeku Europe. Uz to, prva generacija poduzetnika dolazi do zrele faze u kojoj prodaju društva ili ih prepuštaju mlađim generacijama. S bogaćenjem dolazi i briga oko očuvanja vrijednosti ušteđevine koja većinom stoji u nekretninama ili bankama, ali je i sve više onih koje zanimaju i drugi oblici štednje i investiranja kao što su dionice, obveznice, sirovine ili razni investicijski fondovi. Iz tog razloga smatramo kako će znanje o financijskim tržištima i investiranju biti bitnije nego ikada za pobijediti inflaciju te uvećati štednju za generacije koje slijede.
Ovaj tekst je prvi u seriji koji će biti rezultat naših analiza i promišljanja kod vođenja našeg fonda. Biti će o povijesti i budućnosti financijskih tržišta, najvažnijim događajima, i kako su ona povezana sa makroekonomskim podacima kao što su inflacija, gospodarski rast, monetarna i fiskalna politika, ali i onim manje opipljivim, društvenim i psihološkim faktorima.
Gledajući dugoročne prinose svih klasa imovine u koje se može investirati na burzama, očito je kako dionice imaju najveći prinos što je i logično jer ulaganjem u dionice investitor ulaže u kapital kompanija i kao takav ima udio u dobiti, ali i snosi najveći rizik pa ima smisla biti i najviše nagrađen. Američki indeks SPX (S&P 500) pokazao se kao onaj s najvećim prinosom od preko deset posto godišnje već nekoliko desetljeća, a posljednje dvije godine su prinosi bili viši i od 20 posto. Pred kraj 2024. godine je jedna od najvećih američkih investicijskih banaka (Goldman Sachs) objavila izvještaj u kojem je modelirala budući prinos SPX-a i došla do zaključka kako će u idućih 10 godina prinos biti samo tri posto i time iznenadila investicijsku javnost. Stoga je važno pitanje koje si postavljamo hoće li dionička tržišta u narednom periodu biti relativni pobjednici i mogu li najveće američke kompanije nastaviti sa superirornom izvedbom u odnosu na ostatak svijeta. Razlog zašto je naša koncentracija na SAD-u, odnosno SPX-u, je jer je malo više od 60 posto svih svjetskih dioničkih indeksa koncentrirano upravo u SAD-u.
Kratka povijest američkog financijskog tržišta i najvažniji događaji
Moderna povijest financijskih tržišta počinje 1971. godine kada SAD više nije mogao pribaviti zlata koliko je dolara bilo u sustavu, pa je odlučeno kako će vrijednosti valuta slobodno fluktuirati i vrijednost će im određivati tržište (Bretton Woods sporazum). Do kraja desetljeća većina svjetskih industrijskih zemalja imala je valute slobodne od neke vrste fiksiranja. Raspad Bretton Woods sporazuma bio je vrlo važan jer on označava početak monetarne politike kakvu znamo danas, no pravi šok za svjetsku ekonomiju i tržišta kapitala dogodio se 1973. kada je započeo rat na Bliskom istoku.
To je uzrokovalo nestašicu nafte koja je u periodu od godinu dana poskupila čak 300 posto. Naftni šok prekinuo je dugačak period blagostanja i ekonomskog rasta na zapadu koji je trajao čak 25 godina tj. od kraja Drugog svjetskog rata. Vrlo brzo nakon recesije koja je pogodila cijeli svijet, dogodio se i drugi naftni šok 1979. godine. SPX indeks je tako 1973. godine bio na razini od 120, u narednih godinu dana se prepolovio, a razinu od 120 ponovno je dostigao tek krajem 1982. godine. Uzrok ovakvog performansa je naravno recesija, ali i dramatičan porast kamatnih stopa koje su otežale vraćanja dugova i kompanijama i građanima.
Visoke kamatne stope smanjile su privlačnost ulaganja u rizične klase imovine jer je investitor mogao gotovo bez rizika (kažemo „gotovo“ jer rizik da SAD ne vrati vlastiti dug ipak postoji) investirati po stopama od preko deset posto. Naime neto zarada kompanija (EPS) u indeksu SPX-a 1973. godine iznosila je 7,96 dolara dok je neto zarada 1982. godine iznosila 13,8 američkih dolara što znači da se PE multipla skoro prepolovila u tih deset godina, odnosno dionice su relativno postale duplo jeftinije nego su to bile deset godina ranije.
Nakon što se svjetsko gospodarstvo oporavilo od dva naftna šoka, a ponuda i potražnja za naftom pronašle svoj ekvilibrij kreće najprosperitetniji period za dionice u povijesti tržišta kapitala. Od 1983. godine pa do početka 21. stoljeća SPX indeks je ostvarivao prosječni godišnji prinos od 17,8 posto uzrokovan ubrzanim procesom globalizacije, deflacijom u zapadnim zemljama uvezenom s istoka te tehnološkom revolucijom – internetom. Pored toga, kamatne stope gotovo konstantno padaju s vrlo visokih razina, a istovremeno se smanjuje porezno opterećenje kompanija.
2000. godine puknuo je dot-com balon koji se stvarao skoro 10 godina. Wall Street je pojavu interneta dočekao s entuzijazmom, a očekivanja budućih zarada kompanija od implementacije interneta graničila su s iluzijom. Period od pet godina prije pucanja, 1995.-2000., može se opisati kao klasični boom-bust period u kojem postoji tehnološki napredak, očekivana velika zarada, euforija i na kraju panika i pucanje balona. U spomenutih pet godina, indeks tehnoloških kompanija Nasdaq porastao je deset puta, ali je, nakon što je dot-com balon puknuo, izgubio čak 80 posto vrijednosti.
Vrlo brzo nakon pucanja dot-com balona, u nastajanju je bio drugi, onaj vezan za tržište nekretnina. Početkom 2008. godine krenuo je lanac bankrota velikih financijskih institucija koji je označio početak financijske krize i recesije kakva je zadnji put viđena 1929. godine. Krenula je panika, dionička tržišta su prepolovljena (SPX je pao 55 posto od vrha 2007. do dna 2009.), a Fed je tada odlučio rezati kamatne stope skroz do nula posto. Indeksu SPX bilo je tada potrebno punih 15 godina da se vrati na razinu koje je indeks dosegao pred kraj devedesetih godina prošlog stoljeća (2000. – 2014.). Zanimljivo, postoje dionički indeksi koji još uvijek nisu vratili razine na kojima su bili 2008. godine (primjer Italija).
Od dna 2009. godine do 2020., SPX je opet polučio iznimne rezultate uz visoki prinos od preko 15 posto godišnje. Iako smo u periodu od 2009. do 2020. svjedočili značajnim događajima na financijskim tržištima, lajtmotiv su bile sve niže kamatne stope. Međutim, svi pokušaji monetarne i fiskalne politike koji su okušani u posljednjem desetljeću mogu se sakriti iza one koja je nastupila nakon što je izbio COVID-19. Ekstremno ekspanzivnu fiskalnu politiku diljem svijeta tada su mogle financirati samo centralne banke. Guverner Jerome Powell je u ožujku 2020. godine na sjednici Fed-a najavio kako će Fed kupiti obveznica koliko god je to potrebno i u samo tri mjeseca povećao bilancu Fed-a s četiri na preko sedam bilijuna dolara, što označava najekspanzivniji period u povijesti monetarne politike.
Nakon što je Fed legitimizirao ekstreman QE i stope na najnižim razinama u povijesti, centralne banke diljem svijeta najavljuju kupnje obveznica. U narednom periodu s više od pola svjetskog duga država trgovalo se uz negativan prinos što je značilo da investitor mora platiti kamatu kako bi novce držao u određenoj obveznici. Zanimljivo, čak se i nekim hrvatskim obveznicama u 2021. godini trgovalo po negativnom prinosu. Većina dioničkih indeksa je u 2020. godini zabilježila dvoznamenkasti pozitivan prinos (unatoč raspadu u ožujku koji je vrlo brzo vraćen u cijelosti) iako je svjetsko gospodarstvo svjedočilo jednom od najoštrijih padova u povijesti.
COVID-19 i politike vezane uz njega označile su početak jednog novog perioda u globalnoj ekonomiji i financijskim tržištima. U trenutku ponovnog otvaranja ekonomije, ušteđevina građana dosegla je rekordnu razinu što je stvorilo ogromnu potražnju za dobrima i uslugama, a ponuda nije mogla pratiti taj tempo. To je naravno dovelo do neravnoteže u lancima ponude i potražnje te više inflacije koju osjećamo još danas. Na svu neravnotežu u lancima opskrbe došao je i rat u Ukrajini koji je potpuno poremetio trgovinu energentima i postavio savršen scenarij za katastrofu. Cijene sirovina su podivljale i dodatno potpirile inflaciju i tek su tada centralne banke odlučile kako je periodu niskih kamatnih stopa došao kraj te su započele period dizanja kamatnih stopa kakav nije viđen nekoliko desetljeća. Istovremeno se ekonomski scenarij počeo uspoređivati s onim iz 70-ih godina prošlog stoljeća zbog naftnih šokova i visokih kamatnih stopa. 2022. godina bila je jedna od najlošijih godina ikad za investiranje na tržištu kapitala zbog dizanja kamatnih stopa, visokih valuacija te ogromnog porasta cijena sirovina. 2022. godine pozitivan prinos imale su samo sirovine, poneki dionički indeksi te aktivni i fleksibilni mandati kao što su alternativni fondovi.
Posljednje dvije godine analitičari diljem svijeta najavljuju recesiju u SAD-u (uključujući i autora) koja se nikad nije dogodila. Američki potrošač je i dalje u odličnom stanju poguran visokom štednjom, zaključanim niskim kamatnim stopama te velikim deficitima države koji drže gospodarstvo visoko iznad vode. A što je s najpoznatijim dioničkim indeksom? On posljednje dvije godine raste preko 20 posto unatoč visokim kamatnim stopama, recesiji u nekim europskim državama i slabijem rastu u Kini. Indeks ponajviše guraju velike tehnološke kompanije koje su u posljednje dvije godine porasle za sto i više posto nakon što su dobile novi zrak u pluća sa novom tehnološkom revolucijom nazvanom umjetna inteligencija. Shodno tome su im porasle zarade i očekivanja koja zasada uspješno premašuju, ali i relativne cijene, odnosno multiple.
Gdje smo sada i kamo idemo?
SPX indeks je danas po svim mjerama najkoncentriraniji što je bio u povijesti i vrlo blizu najskuplje razine u povijesti gledajući omjer cijena i budućih zarada, usprkos kamatama koje su vrlo blizu najvišim u zadnjih 20 godina. Vrlo slična situacija bila je i na početku 2024. godine, ali je indeks narastao za preko 20 posto. Situacija u Njemačkoj je još zanimljivija. Gospodarstvo već dvije godine nazaduje, kompanije u DAX indeksu nisu zaradile centa više no 2023. godine, ali je indeks narastao na najvišu razinu u povijesti.
Dugačak period blagostanja, ekstremno ekspanzivne fiskalne politike te dva velika šoka korone i energetskog rata dugotrajno su promijenili sustav. Ljudski um najveću težinu daje najbližoj prošlosti i visokim prinosima na dioničkim tržištima u odnosu na sve druge klase imovine, dok je vrlo bitno pogledati i dalje od toga. Investitor bi trebao biti spreman pogledati dugačku povijest koja je u tekstu šturo predstavljena i vidjeti kako periodi u kojima financijska tržišta nisu u ravnoteži mogu trajati godinama. Jedno od takvih perioda je i danas gdje su premije rizika vrlo blizu najnižih razina u povijesti, očekuje se kako će jaki postati još jači i kako američka ekonomija praktički ne može usporiti. Najčešće u ovakvim razdobljima ne vidimo što može poći po krivu i tada je najpotrebnije biti oprezan. Barem tako pokazuje povijest.