Piše: Goran Dubček
VIX indeks je nastao iz potrebe da se definira benchmark za razinu implicirane volatilnosti, a njegova vrijednost računa se iz impliciranih volatilnosti opcija ispisanih na S&P 500 indeks te se zato u njega ne može direktno investirati. Kada realizirana volatilnost raste ili tržište pada u pravilu raste i implicirana volatilnost opcija, a time i VIX indeksa. VIX, koji se često naziva i indeksom straha, zbog negativne korelacije s kretanjem dioničkih tržišta bio bi idealna diverzifikacija i zaštita za dioničke investicije.
S obzirom da je VIX samo indeks, odnosno izračunata vrijednost, u njega je nemoguće direktno investirati već isključivo kroz financijske izvedenice koje se baziraju na volatilnosti. Najdirektnije izlaganje kretanju VIX indeksa može se postići kroz futures ugovore, ali se zbog interesa malih investitora s vremenom pojavio i cijeli niz proizvoda kojima se trguje na burzi (ETN, ETF…) a koji na neki način izlažu VIX futuresima, od kojih je najpoznatiji VXX.
Iako se kombinacija dioničkih ulaganja i VIX futuresa ili ETP-a čini kao idealan portfelj, dugoročno držanje pozicije u VIX-u, zbog vremenske strukture futuresa, nikako nije isplativo. Naime, većinu vremena, implicirana volatilnost opcija dužeg dospijeća (pa time i VIX futuresa dužih dospijeća) veća je od onih kraćih, ne zato što se u dužem roku nužno očekuje veća realizirana volatilnost, već zato što duže vremensko razdoblje daje veću neizvjesnost hoće li se nešto promijeniti u odnosu na sadašnje uvjete na tržištu.
Popularna strategija
Upravo je zato sistematična prodaja volatilnosti kroz VIX futurese postala vrlo popularna strategija mnogih sofisticiranih i institucionalnih investitora, a onda su se pojavili i razni short VIX ETP-ovi, od kojih je najpoznatiji bio XIV. Oni su investitorima godinama donosili iznimno dobre prinose iako je bilo i onih koji su upozoravali na opasnost inverznih strategija. Kao prvo, svaki fond koji ima mandat pasivno koristiti polugu ima problem da mora kupovati kada cijena naraste, a prodavati kada cijena padne što znači da se volatilnost dugoročno vrlo negativno odražava na izvedbu fonda. Kao drugo, fond koji svaki dan daje inverznu izvedbu VIX futuresa, može izgubiti svu vrijednost fonda ukoliko se dogodi rast futuresa od 100 posto u jednom danu.
Kombinacija te dvije stvari bila je pogubna za short volatility strategije početkom 2018. godine u događaju koji je kasnije popularno nazivan Volmagedon. Snažan pad dionica tijekom američkih radnih sati doveo je do iznimno jakog rasta VIX-a, a onda su pred kraj dana XIV i slični fondovi bili primorani kupovati VIX futurese kako ne bi povećavali polugu, odnosno kako bi je zadržali na minus jedan. Na taj način su radili sami protiv sebe: kupovanjem futuresa podizali su njihovu cijenu, što je ponovno rezultiralo daljnjim povećanjem poluge, što ih je ponovno natjeralo na novu kupovinu i tako u krug. Taj dan označio je kraj XIV-a, a redefinirale su se i mnoge slične strategije.
S druge strane, proizvodi koji ne koriste polugu nisu imali takvih problema. VXX je ETN koji u svojem portfelju cijelo vrijeme drži dva najkraća VIX futuresa u omjerima koji sintetički u svakom trenutku rekreiraju jednomjesečni futures. Takvi fondovi ne garantiraju da će pratiti svoj teoretski benchmark niti da će odstupanje od indikativne neto vrijednosti imovine (NAV) biti ograničeno, međutim tržište osigurava da to bude tako. Ukoliko je u nekom trenutku cijena VXX-a veća od indikativne cijene neto imovine arbitražeri će istovremeno prodati udjele u VXX-u i kupiti odgovarajući broj VIX futuresa. Nakon toga mogu zatražiti izdavatelja (u ovom slučaju to je Barclays) da mu isporuče košaricu futuresa, a da im on zauzvrat kreira nove udjele u VXX-u. Na taj način tržište, odnosno arbistražeri, osiguravaju da cijena udjela na burzi uvijek bude vrlo blizu indikativnoj cijeni.
VXX sličan meme dionicama
Vrijedilo je to sve do sredine ožujka kada je Barclays u vrlo šturoj objavi najavio kako iz tehničkih razloga više neće moći izdavati nove udjele u VXX-u. Detaljnog objašnjenja nema, međutim nagađa se kako je izdavatelj u prospektu instrumenta greškom definirao premalu maksimalnu količinu izdanih udjela. To znači da tržište više nije u mogućnosti arbitrirati 2 instrumenta, a sve veći utjecaj imaju opcije, koje su u slučaju VXX-a jedne od najtrgovanijih u odnosu na veličinu temeljnog instrumenta. Na VXX-u se dogodio svojevrsni short squeeze koji je mnoge podsjetio na slične događaje sa meme dionicama te je u jednom trenutku cijena VXX-a narasla 45 posto dok su istovremeno VIX futuresi padali.
Nakon toga se korelacija VXX i VIX futuresa značajno smanjila i na neki je način VXX postao neupotrebljivi instrument. Iako su se vrlo brzo pojavili novi instrumenti koji rade vrlo slične stvari, za očekivati je kako će biti potrebno neko vrijeme kako bi tržište došlo na svoje i likvidnost povećala isto kao što je i nakon Volmagedona trebalo preko godinu dana kako bi se short volatility strategije vratile u ozbiljnijem obujmu.