Piše: Ivan Dražetić, CFA, InterCapital Securities
Od sredine listopada do početka prosinca cijena emisijskih jedinica porasla je s 54.55 EUR/t (19. listopada) na oko 88.90 EUR/t (8. prosinca), a strelovit rast cijena uzrok je kombinacije fundamentalnih faktora i tzv. 'tržišnog pozicioniranja' (eng. market positioning). A propos fundamentalnih faktora, istaknuli bismo da od početka studenog pa sve do danas očekivanja hladnije zime potiču rast cijene plina na nizozemskom TTF-u. Tako je primjerice vrijednost ročnica (eng. futures) na siječanjsku isporuku plina porasla sa 64.75 EUR/MWh (početak mjeseca studenog) na sadašnjih 102.95 EUR/MWh.
Ovako nagli rast cijene plina posljedica je očekivanja hladnije i dugotrajnije zime, ali i poteškoća s puštanjem u pogon plinovoda Nordstream 2 zbog promjene njemačke vladajuće garniture. Prošlog tjedna Olaf Scholz dovršio je formalno ustoličenje na mjesto njemačkog kancelara, međutim dolazak na vlast bio je prisiljen platiti mjestom ministrice vanjskih poslova, koje je otišlo voditeljici stranke Zelenih Annaleni Baerbock. Stranka Zelenih je notoran protivnik ruskom Gazpromu, kao i puštanju Norstreama 2 u pogon, tako da navedene promjene bitno utječu na ponudu plina, a time i na njegovu cijenu.
Ipak, smatramo da su ovaj put fundamentalni faktori zauzeli sekundarno mjesto u rastu cijene emisijskih jedinica. Naime, premda je izvjesno da cijena plina raste, važno je istaknuti da je rast postao intenzivniji tek početkom studenog; s druge strane, cijena emisijskih jedinica raste od sredine listopada. Informacije s tržišta zasad govore kako možemo svjedočiti intenzivnom priljevu sredstava u financijske derivative koji su vezani za cijenu emisijskih jedinica. Dakle, vrlo širok spektar kompanija, prvenstveno financijskih, počeo je kupovati call opcije na emisijske jedinice od banaka, a kada banke klijentu prodaju opciju, one simultano svoju novonastalu poziciju pokrivaju suprotnom na terminskom tržištu. Drugim riječima, banke služe samo kao transmisisjki mehanizam kojim se potražnja za call opcijama transformira u kupnju emisijskih jedinica.
Zašto financijske institucije kupuju call opcije na emisijske jedinice kao da sutra ne postoji? Informacije s tržišta govore da je samo vrlo malen dio potražnje nastao kao potreba za hedgiranjem, odnosno osiguranjem od straha da cijena drastično poraste. Najveći dio interesa za kupnjom call opcija dolazi iz špekulativnih potreba. U trenutku pisanja ovog članka ukupna pozicija (eng. open interest) svih vlasnika call opcija između cijena 80 EUR/MWh i 100 EUR/MWh iznosila je gotovo 80Mt, međutim vrijedi istaknuti da se ta pozicija mijenja kako se mijenja cijena. S obzirom da je tržište financijskih izvedenica postalo tako bitna determinanta cijene temeljnog financijskog instrumenta, dobro je pobliže razmotriti kako točno funkcionira ovaj mehanizam.
Dakle, u srijedu 15. prosinca dospijevaju kvartalne opcije na emisijske jedinice (tržište ICE Endex) i trenutačno su najbitnije cijene 70 EUR/t (14.740 opcije je ukupna pozicija na ovoj cijeni), 75 EUR/t (13.772 opcije) te 80 EUR/t (16.442 opcije). Zbrojimo li otvorene pozicije, dobit ćemo vrijednost od gotovo 45 tisuća opcija. U sadašnjim uvjetima sve ove opcije dospjet će in the money, što znači da će svi vlasnici call opcija dobiti pravo da kupe emisijske jedinice po cijenama navedenim u ugovoru (70 EUR/t, 75 EUR/t i 80 EUR/t). Što će se dalje dogoditi pod uvjetom da je većina imatelja call opcija ušla u poziciju zbog brze zarade? Dobro ste pretpostavili, vjerojatno će prodati stečene emisijske jedinice kako bi kraj godine dočekali bez pozicije. Ovdje bi mogao nastati problem.
Naime, svaka call opcija u stvari vlasniku daje na poziciju 1.000 emisijskih jedinica. Pomnožite 45 tisuća opcija s tisuću jedinica i shvatit ćete da se radi o 45 milijuna jedinica, odnosno 45 Mt ugljikova dioksida. Ovo su samo tri najveća dospijeća, a na ostalim cijenama se nalazi ostatak od oko 35Mt emisijskih jedinica. Uzmite u obzir i da će do kraja godine EU države na aukcijama prodati oko 23 milijuna jedinica, čime se ukupna količina na ponudi penje iznad 100 milijuna tona. Tko će kupiti sve te emisijske jedinice? To je pitanje na koje i mi čekamo odgovor.
U četvrtak 9. prosinca cijena emisijkih jedinica pala je 10% (s 90 EUR/t na oko 80 EUR/t) i to je već služilo kao nagovještaj događaja koji bi nas mogli očekivati prije kraja godine. Ipak, špekulativna kupnja emisijskih jedinica dio je mnogo veće priče o dominaciji tržišta izvedenica nad tržištem primarnih dobara. U travnju 2020. godine cijena sirove nafte u SAD-u pala je na negativnu vrijednost jednostavno zbog toga što su špekulanti morali brzo zatvoriti dugu poziciju prije nego što njihove ročnice isteknu. Istekom ročnica vlasnici dugih pozicija stekli bi onoliko barela sirove nafte koliko su ugovora imali, međutim tu naftu morali su negdje skladištiti. Tada je većina njih shvatila da ova igra nalikuje na igru glazbenih stolaca – dok glazba svira, sve je OK, ali kada stane, shvatite da nema onoliko stolaca koliko ima plesača.
Neki su plesači ostali bez svog mjesta i bili su primorani prodavati ročnice po negativnoj cijeni jer jednostavno nisu imali kamo sa svim tim tisućama barela sirove nafte. Kažu da ako se povijest ne ponavlja, onda se barem rimuje. S anegdotom zabilježenom na tržištu nafte u travnju 2002. godine promatramo slijed događaja koji će obilježiti tržište emisijskih jedinica do kraja ove godine.