piše: Davor Vorih, InterCapital Asset Management
Protekla 2021. godina bila je odlučujuća godina za tržišta emitivnih plinova kao klase imovine u pogledu performansa, a posljedično i interesa financijske i šire javnosti za ovim zanimljivim tržištem usko vezanim uz šire tržište energenata. Sva važna tržišta usklađenosti kojima upravljaju centralizirana tijela poput Europske komisije ili Kalifornijskog odbora za zračne resurse doživjela su značajan rast.
Izvor: InterCapital Asset Management, Bloomberg
Kompozitni IHS Global Carbon Indeks imao je u prošloj godini povrat od +107% ,što samo po sebi objašnjava zašto je na sebe skrenuo pažnju investitora. Indeks prati cjenovno kretanje futures ugovora najvažnijih globalnih tržišta ugljičnog dioksida, uključujući Europu, Kaliforniju i tzv. RGGI inicijativu koja pokriva područje američkih država od Virginije do Mainea. Od svih navedenih, tržište dozvola za emitiranje ugljičnog dioksida Europske unije imalo je najveći porast te je ujedno i najvažnije svjetsko tržište ovog tipa u smislu volumena i likvidnosti.
Kratka povijest inicijativa za smanjenjem klimatskih promjena
Inicijative zemalja da smanje rizike klimatskih promjena imaju značajan utjecaj na tržišta energenata. Motivirane znakovima globalnih klimatskih promjena mnoge države svijeta počele su poduzimati korake prema smanjenju globalnih razina emisija ugljičnog dioksida, sumporovog dioksida i dušikovog dioksida. Najpopularniji način za ograničavanje zagađenja je kroz posebne poreze i tzv. cap and trade sisteme. Cap and trade sistem dizajniran je na način da stavlja limit na količinu supstance koja može biti proizvedena, u ovom slučaju emisije ugljičnog dioksida, te je svatko tko proizvodi ovu supstancu dužan pribaviti dozvolu, odnosno certifikat koji izdaje regulatorno tijelo. Ovim dozvolama, odnosno certifikatima se trguje na slobodnom tržištu, a samim tim oni imaju uz sebe vezanu cijenu koju svaki donosilac ekonomskih odluka može ugraditi u svoje troškove te se u tom kontekstu mogu smatrati robom kao što je i svaka druga. U teoriji, svatko tko ima sposobnost brže prilagodbe, odnosno sposobnost prelaska na nove, čišće tehnologije trebao bi u dužem roku smanjiti svoje troškove proizvodnje ili čak ostvariti ekstra profite prodajom svojih dozvola emisije ugljičnog dioksida, što je u konačnici i cilj regulatora. Dodatno, smanjenjem količine dozvola kroz vrijeme slobodno tržište potiče odabir najracionalnijih ekonomskih odluka, što ovaj mehanizam čini zasad najboljim izborom u naporima za smanjenjem globalne razine zagađenja.
Tržište emisija je usko vezano uz energetska tržišta ponajprije kroz upotrebu ugljena za proizvodnju električne energije. Iako stvara najviše zagađenja, kroz ugljen je povijesno bilo moguće proizvesti struju za samo dio troška bilo kojeg alternativnog goriva. Doduše, unazad nekoliko godina velika popularnost vađenja prirodnog plina iz škriljevca, odnosno „hidrauličko frakturiranje“ (natural gas fracking) znatno je smanjila trošak prirodnog plina, što je omogućilo smanjenje broja proizvođača struje na ugljen, posebice u Sjedinjenim Državama. No na žalost, pokazalo se da je sama fracking tehnologija vrlo opasna po okoliš i zdravlje ljudi ukoliko bi došlo do miješanja kemikalija koje se koriste prilikom vađenje nafte i plina s izvorima pitke vode.
Mogućnost globalnih klimatskih promjena, često zvanih globalno zatopljenje, postala je značajna tema 1990-ih godina. Naime, znanstvenici su primijetili da se temperature povećavaju kroz vrijeme u mnogim dijelovima Zemljine kugle, a glavna zabrinutost oko stakleničkih plinova je da će klimatske promjene uništiti obradive površine nužne za proizvodnju hrane za rastuću svjetsku populaciju. Štoviše, ukoliko se klima u nekoj regiji promijeni, vrlo je vjerojatno da će biljni i životinjski život na tom području u potpunosti izumrijeti. To je dovelo do niza međunarodnih sastanaka i rasprava pod okriljem Ujedinjenih naroda. Cilj je bio kreirati niz obvezujućih međunarodnih ugovora koji bi ograničili emisiju stakleničkih plinova na razinu iz 1990. godine.
Ilustrativan primjer možemo vidjeti iz grafa koji prikazuje kretanje atmosferske koncentracije ugljičnog dioksida i temperatura na Antarktici kroz period od preko 300 tisuća godina. Koristeći ledene jezgre s Antarktike znanstvenici mogu izmjeriti koncentracije plinova u atmosferi iz daleke prošlosti. Antarktičke ledene jezgre sadrže različite slojeve snijega akumulirane kroz tisuće godina. Pomoću zraka zarobljenog između slojeva znanstvenici mjere povijesne koncentracije plinova u atmosferi.
Izvor: „The positive impact of human CO2 emissions on the survival of life on Earth“ www.fcpp.org
Potpuno laički gledano, ako su istraživanja znanstvenika pouzdana i iz grafa jasno vidljive korelacije između temperature i koncentracije ugljičnog dioksida u atmosferi održive, popunjavanje trenutne razlike između ovo dvoje u vidu rasta temperature izazvalo bi nesagledive posljedice po okoliš, a zatim i na društvo u cjelini. Poprilično distopijski scenarij.
Čak i u slučaju potpunog konsenzusa između svih globalnih aktera vezano uz gore navedeno, napori za smanjenjem zagađenja, posebice stakleničkih neotrovnih plinova, poprilično su kontroverzni iz više stanovišta. Najvažniji je aspekt što uzrokuju znatno poskupljenje cijena energenata. Kao što smo rekli, ugljen je najjeftiniji izvor koji se koristi za proizvodnju električne energije, no ujedno i najveći zagađivač. Međutim, potpuno uklanjanje ugljena iz proizvodnje zasigurno bi dovelo do značajnih povećanja cijena električne energije. Ključno je spriječiti da cijene električne energije skoče primjerice 5 do 10 puta u odnosu na sadašnje cijene s obzirom da bi takav porast zasigurno prouzrokovao duboku recesiju globalnog gospodarstva i znatno umanjio buduće izglede za smanjenje zagađenja kojem težimo.
Bez obzira na popularne „zelene politike“ koje su u pojedinim zemljama doista snažne, ostaje činjenica da će smanjenje emisije ugljičnog dioksida u atmosferi biti vrlo skup proces. Ni potrošači u razvijenim zemljama ni oni u zemljama u razvoju ne mogu podnijeti račune za struju i grijanje višestruko veće od sadašnjih. Najlakše bi bilo „prebaciti“ troškove na nekog drugog, što je zapravo i dovelo do mnogih prepreka i zastoja u poduhvatu smanjenja emisije stakleničkih plinova. Primjerice, kroz prošlost je Europa koja ima relativno učinkovite elektrane predlagala da se oporezuju zemlje koje su u tom smislu najveći zagađivači, zemlje bivšeg Sovjetskog Saveza su predlagale da se za plafon postavi razina emisija iz 1990. godine (u trenutku kada su sredinom devedesetih doživjele ekonomski kolaps i bile na znatno nižim razinama emisija) kako bi prava mogla preprodavati drugima, a Kina i Indija koje u tom periodu rapidno grade elektrane bazirane na ugljenu predlažu da se ograničenja emisije ugljičnog dioksida odrede per capita, što bi im s obzirom na ogromnu populaciju omogućilo da i dalje grade iste elektrane te istovremeno profitiraju od prodaje emisijskih prava drugim zemljama; dodatno prije par godina američki predsjednik Trump je povukao Sjedinjene Države iz Pariškog sporazuma o klimatskim promjenama, itd…
Sustav trgovanja emisijama Europske unije
Dakle, od svih mogućih rješenja čini se da emisijska tržišta najviše obećavaju. Pružaju razuman način za reduciranje emisije štetnih plinova uz najniži trošak. U osnovi kreiraju imovinu (emisijska prava) koja prije nije postojala. Ta prava su dozvola za proizvodnju emisijskih plinova ili drugim riječima pravo na korištenje jeftinijih izvora energije poput ugljena. Stavljanjem plafona na maksimalni iznos emisije ugljičnog dioksida ukupni ciljani iznos zagađenja je svima poznat, odnosno daje poduzećima fleksibilnost u ispunjavanju zahtijeva koje pred njih stavlja regulator: prelazak na tehnologije koje manje zagađuju ili kupnja emisijskih prava.
Ilustracija ideje uvođenja sheme sustava trgovanja emisijama kako bi se smanjilo zagađenje, a istovremeno poticao tehnološki razvoj, odnosno put prema zelenoj ekonomiji:
Izvor: InterCapital Asset Managment
Trenutno je više fragmentiranih emisijskih tržišta, a kao što smo rekli, definitivni svjetski predvodnik emisijskih tržišta je Europska unija. Riječ je zapravo o ogromnom i vrlo ambicioznom projektu, paketu mjera koji ima za cilj maknuti zagađenje, odnosno emisiju štetnih plinova iz ekonomskog rasta do 2050. godine. Kao važan korak prema ostvarenju tog cilja Europska komisija donijela je „Fit for 55“ paket sredinom prošle godine koji treba postati zakonski obvezatan za zemlje članice. Općenito, plan je smanjenje emisije stakleničkih plinova za 55% do 2030. godine, a specifično ima snažan utjecaj na perspektivu tržišta emisijskih plinova na način da dodatno osnažuje njegovu ulogu. U suštini, ukoliko se želi postići ovaj cilj, trenutna cijena CO2 dozvola nije dovoljno visoka da bi promijenila ponašanje aktera u gospodarstvu pa će u sklopu ovih mjera između ostalog komisija dodatno smanjiti ponudu CO2 dozvola u opticaju, ograničiti besplatne dozvole koje su se odnosile na pojedine energetsko intenzivne sektore i prošiti shemu na druge dijelove gospodarstva poput morskog i avioprijevoza. Dakle, značajne zakonodavne promjene dodatno su osnažile perspektivu za rast cijena dozvola što i jest intencija zakonodavca.
U praksi svi subjekti koji moraju biti usklađeni s EU ETS-om, odnosno sustavom za trgovanje emisijama Europske unije moraju do 30. travnja 2022. dostaviti dozvole koje bi trebale biti jednake njihovim revidiranim emisijama za proteklu godinu. U suprotnom snosit će kaznu od 111€ / t (što je daleko više od trenutne tržišne cijene dozvole), ali i dalje biti u obvezi dostaviti te dozvole u travnju 2023. godine povrh nove obveze koju će stvoriti svojom emisijom plinova kroz 2022. godinu. Dakle, nema oprosta i poslovni subjekti koji ne posjeduju dozvole bilo zbog uskladbe sa shemom trgovanja emisijama ili dugoročno zbog ciljanja neto nula emisija su „kratki“ za robu koje će biti sve manje i manje.
Ima li mjesta za investitore na ovom zanimljivom tržištu? Rekao bih da svakako ima s obzirom na vrlo uvjerljive fundamente, odnosno odnos potražnje i ponude koja će u budućnosti biti sve manja. Dodatno, usmjeravanje sredstava prema ovom tržištu pozitivno će se odraziti na cijenu, što će povećati napore kompanija da smanje emisije štetnih plinova što je i cilj regulatora. Naravno, nakon rasta koji su imale prošle godine treba biti oprezan s obzirom da postoji pozitivna korelacija između cijena energenata poput plina koje su također imale snažan rast protekle godine, ali i zbog visoke vjerojatnosti da je snažan performans možda privukao u igru i dio špekulativnog novca koji bi mogao kratkoročno „stjerati u kut“ cijelo emisijsko tržište, odnosno uzrokovati snažan rast cijene u kratkom roku, što bi moglo prisiliti regulatore da kratkoročno povećaju ponudu dostupnih dozvola. Politički rizici (postoji primjerice otpor pojedinih zemalja unutar unije prema ovom planu), makroekonomski ciklusi i drugi sigurno imaju također utjecaj na ovo tržište.
Općenito, vrlo zanimljiva tema o kojoj bi se moglo još dosta pisati, no završimo kratkim pregledom trenutnih događaja na ovom tržištu. Rat u Ukrajini donio je znatnu volatilnost na sva financijska tržišta pa i na ovo. U kratko vrijeme cijena dozvola za ugljični dioksid pala je 30-ak posto.
Izvor: InterCapital Asset Management, Bloomberg
Još je zanimljivije da se pad dogodio po cijeloj futures krivulji gotovo ravnomjerno. Primjerice, ugovori s dospijećem u prosincu 2024. godine pali su svega nešto manje od najkraćih ugovora koji dospijevaju u ožujku ove godine. Nije ništa neobično da na robnim tržištima imamo oštre padove futures ugovora ovog tipa kao rezultat likvidacije pozicija, ali to se događa na kraćem kraju krivulje dok duži kraj, odnosno dospijeća od 2 i više godina, ostaje više-manje stabilan. Također, to se obično događa na taj način kada je cijela krivulja u tzv. backwardationu, stanju koje je svojevrsni mamac za špekulante, što primjerice trenutno možemo vidjeti na tržištu nafte, dok je krivulja CO2 ugovora bila i ostala u „contangu.
Ova dva fenomena na tržištu robnih ugovora su tema sama za sebe i o njima više nećemo duljiti, međutim istovremeni pad dugoročnih dospijeća može se tumačiti kao strah tržišta od recesije, smanjene industrijske proizvodnje i sl. zbog podivljalih cijena plina, odnosno novonastale geopolitičke situacije u Europi. Možda se tržište boji da će EU zbog svega navedenog barem privremeno odustati od provedbe plana za zelenu transmisiju do 2050. godine, u što je ipak teško povjerovati. Ako je tako, možda se upravo otvorila jedinstvena prilika barem za one koji moraju biti usklađeni sa sustavom trgovanja emisijama. Primjerice, gore spominjani ugovori s dospijećem krajem 2024. su svega pet posto skuplji od trenutne spot cijene. Reklo bi se samo cost of doing business.