Što i kako
StoryEditor

Srušeni rekordi u M&A transakcijama: Porasli apetiti za pripajanjem vlastitih konkurenata i spajanjem s njima

17. Kolovoz 2022.

piše: Marija Zrno partnerica u OD-u Bardek, Lisac, Mušec, Skoko i partneri, u suradnji s CMS Reich-Rohrwig Hainzom

Gotovo 498 takozvanih M&A transakcija, tj. spajanja i prezimanja, bilo je lani među globalnim tvrtkama, što je čak 22 posto više nego prethodne godine. Prodavatelji i kupci vratili su se na pretpandemijske pozicije. Međutim, 2021. uči nas i da su kupci vidjeli priliku za konsolidiranje prihoda i izdataka u poslovima koji su slični njihovima. Manje pripajanja i preuzimanja potaknuto je stjecanjem znanja i digitalizacijom

Mreža odvjetničkih ureda u Europi CMS posljednjih 14 godina izrađuje godišnju studiju o tzv. M&A transakcijama (skraćenica od mergers and acquisitions, što obuhvaća stjecanja, pripajanja i slične pravne poslove). Studija objavljena ove godine obuhvaća gotovo 500 transakcija koje su zaključene u 2021., a u kojima su sudjelovali odvjetnički uredi mreže CMS u Europi. Kao takva, studija daje zanimljiv pregled stanja na tržištu te pokazuje trendove u odnosu na ranije godine. Posebno je korisna onima koji na bilo koji način sudjeluju u M&A transakcijama, budući da daje osvrt ne samo na opće stanje na tržištu nego i na korištenje pojedinih ugovornih mehanizama.

Aktualna studija o tzv. M&A transakcijama, posljednja iz niza godišnjih analiza koje mreža odvjetničkih ureda u Europi CMS redovito izrađuje posljednjih 14 godina, pokazala je oporavak tržišta koje je bilo pogođeno krizom zbog bolesti COVID-19. Iako su nas 2022. dočekali novi izazovi, svakako je korisno imati na umu trendove koji se odnose na dosadašnje razdoblje, posebice one koji se tiču pojedinih ugovornih mehanizama i specifičnih odredaba

Pokretači transakcija

Prvi podatak koji iskače u odnosu na ranije godine je broj zaključenih transakcija – gotovo 498 transakcija je rekordan broj u odnosu na ranije studije i pokazatelj je oporavka i rasta tržišta nakon pogođenosti COVID-19 krizom. Samo usporedbe radi, riječ je o povećanju od čak 22% u odnosu na broj transakcija u 2020. godini. Također, rezultati studije pokazuju povratak na standardne pozicije prodavatelja i kupaca u transakcijama, tj. na normalizaciju situacije u odnosu na transakcije obilježene COVID-19 krizom, gdje se pretežno radilo o transakcijama koje su bile više prilagođene kupcima.

Kad je riječ o glavnim pokretačima transakcija, zanimljivo je znatno povećanje broja transakcija gdje je riječ bila o stjecanjima konkurenata (povećanje s 22% u 2020. na 32% prošle godine). Mogući razlog tome je prilika koju su kupci vidjeli nakon pandemije da na taj način konsolidiraju prihode i izdatke u poslovima koji su slični njihovima. Osim tog povećanja, studija ne pokazuje znatna odstupanja u odnosu na ranije godine. Postoji određeni porast broja transakcija motiviran stjecanjem know-howa i digitalizacijom, što se također može pripisati općim trendovima na tržištu i mogućnostima koje su se otvorile kao rezultat tehnoloških promjena uzrokovanih pandemijom. Međutim, i dalje je najveći broj transakcija (43% u 2021. godini) motiviran željom kupaca da uđu na nova tržišta.

Mehanizmi plaćanja

Velik je rast mehanizma prilagodbe cijene, odnosno povratak na razine korištenja tog mehanizma u razdoblju prije krize zbog bolesti COVID-19 (govorimo o postotku od 47% uključenih transakcija). Riječ je o mehanizmu u kojem se cijena u ugovoru određuje u odnosu na dogovorene parametre (npr. obrtni kapital i neto dugovanja na dan zaključenja), pri čemu se cijena prilagođava prema potrebi nakon zaključenja transakcije (nakon što se pripreme zaključna izvješća prema dogovorenim parametrima određivanja cijene). Takva statistika podržava stajalište da, dokle god je riječ o nesigurnom pandemijskom razdoblju, kupci žele imati mogućnost provjeriti da je plaćena točna cijena. Studija također pokazuje da se u većini transakcija u kojima se nije koristio mehanizam prilagodbe cijene upotrijebio mehanizam locked box. U njemu se cijena određuje na dan potpisivanja ugovora (obično u odnosu na posljednja dostupna financijska izvješća) i ne prilagođava se nakon zaključenja transakcije. Posebno je zanimljiv podatak da je riječ o mehanizmu koji bilježi velik porast u primjeni općenito (čak 10% u odnosu na korištenje tog mehanizma u razdoblju do 2020. godine), čemu bi uzrok mogli biti stabilniji ekonomski uvjeti, ali i općenito sve veća prihvaćenost tog mehanizma u M&A transakcijama. To podrazumijeva i rast povjerenja u rezultate financijskoga dubinskog snimanja na kojima se temelji izračun.

Zanimljiv je i velik porast upotrebe earn-out mehanizma, kod kojega se dio cijene može isplatiti nakon zaključenja transakcije ovisno o tome ostvari li društvo dogovorene ciljeve u dogovorenom vremenu. U 2021. godini taj mehanizam se koristio u čak 26% transakcija, što se dijelom može objasniti i porastom broja transakcija u nekim industrijama (kao što su tehnologija, mediji i komunikacije), ali je vjerojatno pretežito uzrokovano željom ugovornih strana da se cijena koja se plaća odredi u odnosu na dulje razdoblje, a ne u odnosu na poslovne godine kojima je dominirala pandemija. EBIT/EBITDA je bila češće korištena osnova za izračun kod manjih (do 25 milijuna eura) i srednjih (do 100 milijuna eura) transakcija, a kod velikih transakcija (iznad 100 milijuna eura) većinom se koristio promet kao osnova za izračun.

Podjela rizika

Osim cijene, jedna od ključnih komercijalnih stavki u pregovorima između prodavatelja i kupaca je i pitanje podjele rizika, odnosno ograničenja odgovornosti prodavatelja. Uobičajeno je da se odgovornost prodavatelja ograniči određenim postotkom kupoprodajne cijene. Studija pokazuje da je broj transakcija gdje je odgovornost prodavatelja izjednačena s iznosom kupoprodajne cijene ostao uglavnom isti (riječ je o 30% promatranih transakcija). Međutim, prevladavaju transakcije s ograničenjem odgovornosti ispod 50% cijene (više od polovice transakcija) te postoji trend rasta broja takvih transakcija, pogotovo onih gdje je ograničenje ispod 10% cijene. Naravno, velik utjecaj na iznos ograničenja ima i veličina transakcije. Studija tako pokazuje da ograničenja odgovornosti koje odgovara punom iznosu cijene uglavnom ima u manjim transakcijama, a u većima se bilježi smanjenje postotka odgovornosti.

Na našem području, onom srednje i istočne Europe, za razliku od europskog prosjeka, porasla je primjena odredaba o zabrani natjecanja, i to s 29 posto 2020. na 39 posto 2021. Važan je to mehanizam zaštite interesa kupca u slučajevima kad je prodavatelj konkurent s obzirom na to da bi mogao iskoristiti znanje o poslovanju koje je prodao kupcu na njegovu štetu

S druge strane, studija pokazuje porast glede razdoblja važenja odgovornosti. I dalje najveći broj transakcija (66%) uključuje ograničenje odgovornosti u razdoblju između jedne i dvije godine. Međutim, zanimljiv je trend porasta razdoblja ograničenja odgovornosti iznad dvije godine (25% transakcija i tri posto više u odnosu na 2019. godinu). Studija također pokazuje da veličina transakcije nije bila presudan faktor kod dogovaranja razdoblja važenja odgovornosti. Često pitanje u pregovorima koji se tiču odgovornosti prodavatelja je opseg izjava i jamstava koje daje prodavatelj. Studija pokazuje da je doista neznatan broj transakcija (svega šest posto) u kojima ugovori sadrže samo osnovna jamstva, kao što su ona koja se tiču prava koja proizlaze iz poslovnih udjela ili dionica koje se stječu i ovlasti za sklapanje ugovora. Velik broj transakcija (do 75%) sadrži mnogo širi opseg izjava i jamstava koja se tiču posljednjih financijskih izvješća društva, poslovanja u razdoblju nakon toga, usklađenosti poslovanja s mjerodavnim propisima i samim poslovnim aktivnostima društva. S druge strane, ugovori nešto rjeđe uključuju specifične izjave i jamstva kao što su ona koja se odnose na profitabilnost društva (tek nešto više od polovice transakcija).

Osiguranje odgovornosti

Kad je riječ o mehanizmima osiguranja odgovornosti za izjave i jamstva prodavatelja, studija pokazuje trend smanjenja korištenja mehanizama, kao što je zadržavanje dijela cijene u razdoblju trajanja odgovornosti ili polaganje iznosa na povjerenički (escrow) račun. Jedan od mogućih uzroka tome je trend povećanja korištenja posebnih polica osiguranja vezano uz odgovornost temeljem ugovora u M&A transakcijama koje nude osiguravajuća društva (tzv. W&I osiguranje od odgovornosti). Drugim riječima, čini se da su kupci skloniji rizik osigurati putem trećih umjesto inzistiranja na mehanizmima osiguranja direktno od prodavatelja. U 2021. godini takve su se police upotrijebile u 19% transakcija.

Međutim, treba voditi računa da se statistika znatno razlikuje ovisno o veličini transakcije. Naime, takve su police osiguranja mnogo češće kod većih transakcija (npr. korištene su u gotovo polovici transakcija čija vrijednost prelazi 100 milijuna eura), a njihova upotreba u malim transakcijama znatno je manja (sedam posto transakcija čija vrijednost je manja od 25 milijuna eura), što je možda uzrokovano neisplativošću (naime, moguće je da su iznosi premija osiguranja previsoki za takve transakcije).

Trend koji svakako ide u prilog prodavateljima je pretežito kontinuirano smanjenje korištenja odredaba o zabrani natjecanja nakon zaključenja transakcije (skoro polovica transakcija ne uključuje takve odredbe). Naglasak je na pretežitom trendu u Europi jer je u pojedinim dijelovima, kao što je naše područje srednje i istočne Europe, ipak riječ o drugačijem trendu – povećanju korištenja takvih odredaba (s 29% na 39% transakcija u srednjoj i istočnoj Europi). Riječ je o važnom mehanizmu zaštite interesa kupca u slučajevima kada je prodavatelj konkurent, budući da bi mogao iskoristiti znanje koje ima o poslovanju koje je prodao kupcu na njegovu štetu.

U većini transakcija pripajanja i preuzimanja u kojima se nije upotrijebio mehanizam prilagodbe cijene (pri čemu se cijena u ugovoru određuje u odnosu na npr. obrtni kapital i neto dugove na dan zaključenja) primjenjivao se mehanizam 'locked box'. U njemu se cijena određuje na dan potpisivanja ugovora (obično u odnosu na posljednja dostupna financijska izvješća) i ne prilagođava se nakon zaključenja transakcije

Potreba za takvim odredbama ovisi o vrsti transakcije o kojoj je riječ i poslovanju ugovornih strana (npr. rjeđe se ugovara kad transakcije uključuju investicijske fondove, a češće kad je prodavatelj društvo koje se nastavlja baviti istom vrstom poslova u drugim zemljama). Budući da je trajanje ograničenja u većini zemalja ograničeno pravilima tržišnog natjecanja, studija pokazuje nastavak trenda ugovaranja takvih odredaba za razdoblje koje najčešće iznosi dvije godine.

Sve više arbitraža

Što se tiče načina rješavanja sporova, pokazuje se kontinuiran trend povećanja korištenja arbitraže koji traje više godina. U 2021. 33% transakcija uključivalo je arbitražu kao dogovoreni način rješavanja sporova. Zanimljivo je istaknuti da je statistika znatno drugačija u odnosu na područje srednje i istočne Europe. Naime, tu je postotak korištenja arbitraže mnogo veći – čak 75%, što upućuje na veće povjerenje ugovornih strana u rješavanje sporova izvan redovnih sudova u ovoj regiji (što nimalo ne iznenađuje u Hrvatskoj ako se uzme u obzir prosječna duljina trajanja sudskih postupaka).

Kad se gledaju ukupni rezultati studije, može se zaključiti da su generalni trendovi pozitivni – upućuju na oporavak tržišta koje je bilo pogođeno COVID-19 krizom. Iako su nas u 2022. godini dočekali neki novi izazovi, kao što je rat u Ukrajini, treba tek vidjeti hoće li i koliko će to utjecati na trendove u M&A transakcijama. Budući da CMS mreža studiju izrađuje svake godine, bit će zanimljivo osvrnuti se na razvoj situacije sljedeće godine. Do tada je svakako korisno imati u vidu trendove koji se odnose na dosadašnje razdoblje, posebice one koji se tiču pojedinih ugovornih mehanizama i specifičnih odredaba, a koji nisu nužno vezani uz krize s kojima se susrećemo. Riječ je o statistici i trendovima koje je vrijedno imati u vidu u planiranju i provođenju transakcije, a posebno u tijeku pregovora gdje se obje ugovorne strane vole pozivati na tržišne standarde kao argument zašto bi neki prijedlog bilo razumno prihvatiti ili ne. 

25. rujan 2022 11:09