Nvidia pod sumnjom: je li AI rast samo napuhani balon?

Danas se bez nje ne može, kažu analitičari i AI stručnjaci. Nvidia je postala kičma globalne AI ekonomije, a kada se većina tržišta uzda u jednu tvrtku, to može završiti prilično pogubno. No, Nvidijin veliki uzlet nije počeo jučer, ali eksplozija kakvu gledamo danas kreće tek s AI bumom zadnjih par godina. Kompanija je godinama živjela od 'gamera', točnije od gamerskih grafičkih kartica, a ključni zaokret se dogodio kada su Nvidijini GPU-ovi postali zlatni standard za treniranje velikih jezičnih modela i AI sustava u podatkovnim centrima.

Prava raketa pali se 2023., nakon lansiranja ChatGPT-a i utrke Big Techa u izgradnji AI infrastrukture. Tada potražnja za Nvidijinim H100 i srodnim čipovima postaje praktički nezasitna, prihodi iz podatkovnih centara eksplodiraju, a tržišna vrijednost tvrtke u samo godinu-dvije skače do kluba najvećih svjetskih kompanija. Od tog trenutka, Nvidia je postala simbol AI groznice, jer bez njenih čipova ne bi bilo ni OpenAI-a, ni chatbota, ni novih podatkovnih centara.

A kada si centar AI svijeta onda i prihodi rastu po dvoznamenkastim stopama iz kvartala u kvartal, a većina dolazi iz podatkovnih centara koji gutaju sve moćnije akceleratore. Ipak, u trenutku dok kompanija objavljuje rekordne brojke, dionica klizi prema dolje, a pitanje više nije samo 'je li Nvidia preskupa', nego,  je li cijeli AI model rasta uopće održiv.

Nepopustljiva potražnja

U najnovijem kvartalu Nvidia je na krilima 'nepopustljive AI potražnje' došla do više od 57 milijardi dolara prihoda, uz gotovo jednaku eksploziju u segmentu podatkovnih centara. Za idući kvartal kompanija projicira daljnji rast, koji će se kretati prema 65 milijardi dolara, uz vrlo ambiciozne procjene da bi nova Blackwell generacija čipova kroz nekoliko godina mogla donijeti i do suludih 500 milijardi dolara prihoda. Iako je dionica i dalje blizu povijesnog maksimuma, korekcija nakon objave rezultata pokazala je koliko je nervoze ugrađeno u tu priču, jer ako posrne Nvidia, trese se cijeli Nasdaq.

Big Short Guy

U taj nervozni miks sada ulaze dvije figure koje burza ne ignorira, Jim Chanos i Michael Burry. Chanos, čovjek koji je na vrijeme prozreo Enron, uspoređuje Nvidiain model s Lucent Technologiesom iz dot-com ere. Lucent je krajem devedesetih ulagao u vlastite, slabašne telekom klijente, davao im kredite i kapital, a oni su zauzvrat kupovali njegovu opremu. Dok je balon trajao, prihodi su izgledali odlično. Kad su ti kupci počeli pucati, uslijedili su masovni otpisi i kolaps.

Chanos danas postavlja jednostavno pitanje. Ulaže li Nvidia novac u kupce koji inače ne bi mogli priuštiti njezine čipove, samo da bi zadržala rast prihoda? Popis ulaganja jest impresivan, od OpenAI-a i Muskovog xAI-a do specijaliziranih AI oblaka poput CoreWeavea i Nebiusa. Kritičari tvrde da je riječ o modernoj verziji vendor financiranja. To znači da proizvođač praktički financira potražnju za vlastitim proizvodom.

Michael Burry

Nvidia je na to odgovorila neuobičajeno agresivno, na sedam stranica memoara upućenim analitičarima, u kojem potpuno odbacuje usporedbe s Enronom i Lucentom te naglašava da kupci račune podmiruju u prosjeku za 53 dana, a ne kroz višegodišnje kredite.

Michael Burry ide korak dalje od Chanosa pa kaže kako nije problem samo u Nvidiji, nego u cijelom AI ekosustavu. Prema njegovoj analizi, više je kompanija koje umjetno pumpaju prihode ulaganjima u vlastite klijente, dok se istodobno gradi 'infrastrukturni AI svemir koji nema realnu razinu krajnje potražnje.'

U pozadini te teze stoji vrlo konkretan potez. Burry je sa svojim fondom praktički odigrao okladu da će cijena Nvidijine dionice pasti, kupivši 'put opcije' na oko milijun dionica koje vrijede sve više što dionica više pada. Ako se cijena Nvidije ozbiljnije sruši Burryjev fond Scion Asset Management će dobro zaraditi, a ako ostane visoko ili nastavi rasti, izgubit će taj uloženi novac.

Njegov argument je jednostavan, pa Burry kaže kako 'hype uvijek pretekne stvarnu potražnju'.

Veliki tehnološki igrači, Google, Meta, Microsoft troše stotine milijardi dolara u višegodišnjim planovima, na podatkovne centre i AI čipove, kao da je potrošnja beskonačna. Ako se pokaže da krajnji korisnici, bilo poslovni ili privatni, ne usvajaju AI usluge dovoljno brzo i u dovoljnom obujmu, dio tih narudžbi za 2027. i 2028. jednostavno će nestati. U tom scenariju najviše stradava upravo onaj tko je u središtu lanca, a to je dobavljač čipova, tj. Nvidia.

Jensen Huang NVIDIA

Nvidia, očekivano, sve to odbacuje. U javnim istupima ponavlja da je potražnja za AI infrastrukturom 'generacijska prilika', da ima višegodišnju vidljivost narudžbi i jasnu tehnološku prednost pred konkurencijom. Naglašava i to da su odnosi s kupcima tržišni, da nema 'kreativnog računovodstva' i da se njezin rast temelji na realnom, operativnom cash flowu, a ne na financijskim konstrukcijama.

AI stres test

U konačnici, rasprava oko Nvidije manje je priča o jednoj dionici, a više test stresa za cijelu AI tezu. Ako su Chanos i Burry u pravu, pred nama je dot-com repriza. To znači prebrza izgradnja infrastrukture, kreativni modeli financiranja gubitaša i iluzija potražnje koja se raspada čim se promijeni raspoloženje investitora.

Ako je u pravu Nvidia, onda smo tek na početku višegodišnjeg ciklusa u kojem će AI zahvatiti svaki sektor, a današnje brojke izgledat će smiješno i skromno.