SAD čeka stagflacijski šok, a ostatak svijeta pad potražnje

Prvo polugodište 2025. bilo je obilježeno pojačanom neizvjesnošću uzrokovanom kontroverznom vanjskotrgovinskom politikom nove američke administracije. Usprkos inicijalnom šoku nakon 'Liberation Daya' početkom travnja, financijska tržišta brzo su se oporavila i dostigla nove rekorde.

Čini se da se svi polako navikavaju na taktiku najavi pa povuci (ili odgodi) pa posljedično iznenadne promjene imaju sve manje utjecaja na dinamiku na tržištu. Pozitivno raspoloženje na tržištu ne uspijevaju značajnije uzburkati ni ratna previranja u Iranu čiji negativni efekti su trajali tek nekoliko dana.

Pogoršanje tržišnih okolnosti u travnju može se povezati sa značajnim rastom vjerojatnosti recesije. Trenutno pak se čini kako bi recesija trebala biti izbjegnuta.

Pregovori ili trgovinski rat?

Kako navodi InterCapital u svom pregledu tržišnih očekivanja za drugu polovicu 2025. godine, s obzirom na nedavnu ponovnu odgodu implementacije trgovinskih barijera, ista tema evidentno će biti s nama i u nastavku godine. Razvoj situacije može ići u smjeru pregovora ili trgovinskog rata.

Nastavno na dosad viđeno, u InterCapitalu vjeruju da je sve što se događa samo pokušaj da se postignu dogovori s glavnim trgovinskim partnerima pa prvom scenariju daju vjerojatnost od 80 posto.

Sjedinjene Američke Države bi u tom slučaju trebale doživjeti umjereni stagflacijski šok, tj. rastuću inflaciju te gospodarski rast ispod potencijalne razine. U takvim okolnostima, FED bi ostao u fazi 'wait and see'. U ostatku svijeta bi uz pad potražnje svjedočili i usporavanju inflacije.

U drugom scenariju (trgovinski rat), kojem daju vjerojatnost od 20 posto, SAD povisuje carine, uz uzvratnu reakciju drugih zemalja. Viši troškovi te poremećaji u lancima opskrbe povećavaju inflaciju i rizik recesije.

Inflacija u silaznom trendu

Rast prosječne efektivne carinske stope u SAD na 15 posto djelovat će stagflacijski u SAD-u, dok će ostatak svijeta biti suočen s padom potražnje. Gospodarski rast će usporiti u drugom dijelu godine ispod potencijalne razine. Odgoda primjene carina te pregovori i trgovinski sporazumi, s druge strane, djeluju pozitivno na raspoloženje te umanjuju rizik recesije.

U SAD-u očekuju gospodarski rast od oko 1,7 posto u 2025. godini uz visoke fluktuacije na kvartalnoj razini kao posljedicu fluktuacija u razini uvoza i izvoza. Inflacijski pritisci smanjit će realnu kupovnu moć s negativnim posljedicama na potrošnju, investicije i tržište rada.

Europska unija pokazuje volju za pregovorima u trgovinskim odnosima s SAD-om. Fiskalna ekspanzija (EU i Njemačka) će imati pozitivan utjecaj na gospodarski rast u srednjem roku. Procjenjuju da će gospodarski rast iznositi 1,1 posto u 2025. godini.

Nakon vrhunca u 2022. godini, inflacija se nalazi u silaznom trendu te se u nekim državama već približila ciljanim razinama središnjih banaka. U SAD-u će nastavak navedenog trenda biti barem kratkoročno prekinut rastom carina, pa do kraja godine očekuju rast s trenutnih razina ispod 3 posto na razine između 3 i 4 posto. Pad potražnje u ostatku svijeta omogućit će nastavak usporavanja inflacije. Tako bi inflacija u eurozoni do kraja godine trebala usporiti ispod razine 2 posto.

Valja spomenuti i određene rizike koji bi mogli utjecati na ponovno rasplamsavanje inflacije. Ako inflacija ostane povišena predugo, inflacijska očekivanja bi se mogla trajno usidriti na višim razinama. Slične posljedice moguće su od šokova na strani ponude (primjerice uzvratno uvođenje visokih carina). Naposljetku, pogreške središnjih bankara u vidu prebrzog labavljenja monetarnih politika (politički pritisci u SAD) bilo bi dolijevanje ulja na vatru.

Gledajući dugoročno, smanjenje radno aktivnog stanovništva, deglobalizacija, češći geopolitički šokovi i dominacija fiskalne nad monetarnom politikom ukazuju na mogućnost da inflacija bude iznad ciljanih razina središnjih banaka.

Smanjenje kamata

Uslijed normalizacije inflacijskih pritisaka, većina vodećih središnjih banaka u svijetu nalazi se u fazi labavljenja monetarne politike uz trend smanjivanja ključnih kamatnih stopa.

Američki FED je unatrag godinu dana spustio referentnu kamatnu stopu za 100 baznih bodova na trenutnih 4,5 posto. U InterCapitalu vjeruju da će u narednih godinu dana trend biti nastavljen te će referentna kamatna stopa doseći razinu od 3,5 posto. Iako su prvotno početkom travnja očekivali snažni stagflacijski šok, danas se čini da će posljedice biti puno blaže. Inflacija iznad ciljane razine, zajedno s rastućim inflacijskim pritiscima uslijed povećanja carina, prvotno bi trebala značiti da će FED sa strane promatrati razvoj događaja prije nego se odluči za nastavak spuštanja kamatnih stopa. Osim toga, ostaje otvoreno pitanje političkog pritiska na FED i mogućih posljedica na smjer monetarne politike.

S druge strane Atlantika, depozitna stopa ECB-a je unatrag nešto više od godinu dana smanjena za 200 baznih bodova na trenutnu razinu od 2 posto. Do kraja godine očekuju njezino još jedno spuštanje za 25 baznih bodova na razinu 1,75 posto.

Povećanje carina u SAD u kombinaciji s jačanjem eura u odnosu na dolar predstavlja negativni šok na potražnju u EU. U situaciji uzvratnog povećanja carina od strane EU, ne isključuje se mogućnost ponovnog rasta cijena u eurozoni.

Manje od 20 posto šanse za recesiju

Nakon inicijalnog šoka u travnju, raspoloženje na tržištu brzo se promijenilo te su dionička tržišta u svega nekoliko mjeseci uspjela nadmašiti prethodne najviše razine iz veljače ove godine. Pozitivan sentiment u direktnoj je vezi sa smanjenjem vjerojatnosti recesije.

Prema podacima Polymarketa, početkom travnja recesija se očekivala uz vjerojatnost od 66 posto. Samo tri mjeseca kasnije, ista se čini malo vjerojatnom uz izglede ispod 20 posto.

S druge strane medalje nalazi se i dalje visoka neizvjesnost u pogledu razvoja situacije s carinama pa je trenutno opravdana neutralna izloženost dioničkim tržištima (bez taktičkih odstupanja u odnosu na stratešku alokaciju).

Gledajući geografsku alokaciju imovine, vjeruju u nešto bolji potencijal dioničkih tržišta izvan SAD. Američko tržište je, uz značajno viša vrednovanja, suočeno s većim rizicima i erozijom povjerenja zbog neizvjesnih ekonomskih politika. Dodatno, investitorima izvan SAD, pad vrijednosti američkog dolara umanjuje atraktivnost ulaganja na tržištima u SAD.

Valja spomenuti i pozitivne rizike koji se prvenstveno odnose na upravo izglasani zakon o značajnoj fiskalnoj ekspanziji u SAD (One Big Beautiful Bill Act ili OBBBA ili BBB). Trenutni učinak programa vrijednog 3,4 bilijuna dolara biti će pozitivan za dionička tržišta.

Sjajna zvijezda gledajući makroekonomski, ali drago nam je vidjeti, i izvedbom dioničkih tržišta je regija jugoistočne Europe (SEE). Značajna sredstva iz EU fondova te niži troškovi rada omogućuju iznadprosječni gospodarski rast te ubrzanu konvergenciju prosjeku EU.

Europske obveznice atraktivnije od američkih

Stagflacijski narativ spomenut u više navrata u ovom tekstu (posebno značajan za SAD) obvezničke prinose drži u balansu. Usporavanje gospodarskog rasta u sukobu je s potencijalnim rastom inflacije uslijed povećanja carina. Posljedično, vjeruju da je trenutno opravdana neutralna duracija portfelja (bez taktičkih odstupanja od duracije strateškog portfelja).

Gledajući geografski, obveznice eurozone smatraju atraktivnijima od američkih. Niske stope gospodarskog rasta te padajuća inflacija u eurozoni poticajni su za obveznička tržišta.

Iako ECB smatra kako je trenutno dobro pozicioniran s obzirom na neizvjesno ekonomsko okruženje, sve se češće ističu negativni rizici za inflaciju i gospodarski rast. Referentni desetogodišnji prinos će se u nastavku godine trgovati bez izraženog trenda, u rasponu između 2,3 do 2,8 posto. S obzirom na značajni zaokret u njemačkoj fiskalnoj politici (u smjeru ekspanzije), bolji potencijal nude tržišta poput Italije i Španjolske.

S druge strane Atlantika, obvezničko tržište u SAD je uz inflacijske rizike pod dodatnom prijetnjom fiskalnih rizika. FED uporno šalje poruku kako neće biti kompromisa prema rizicima inflacije, a neki od njegovih čelnika počeli su spominjati i mogućnost dizanja kamatnih stopa. Sve navedeno u dalekoj je suprotnosti s idejama američkog predsjednika kao zagovornika značajno nižih kamatnih stopa. Posljedično, desetogodišnji američki prinos nastavit će trgovati u rasponu između 4 i 4,5 posto.

Hrvatske državne obveznice uživaju odličan ugled pa su se razinama prinosa značajno približile ili čak spustile i ispod daleko razvijenijih europskih tržišta. S druge strane postoje države koje i dalje nude više razine prinosa, među kojima svakako valja istaknuti Rumunjsku.

Diverzifikacijom protiv neizvjesnosti

Od ulaganja u alternativne klase imovine tipično se očekuju diverzifikacijski efekti (te klase se ponašaju različito od klasičnih dionica ili obveznica), zaštita od pretjerane volatilnosti i poboljšanje prinosa.

Ulaganje u zlato ove godine dokazalo je upravo ovo posljednje. Trgovinski rat, inflacija, rizici državnih obveznica, rezanje kamatnih stopa, rasprave o reorganizaciji financijskog sustava i pad povjerenja u američki dolar samo su neki od argumenata u korist agresivnog rasta cijene ovog plemenitog metala. S obzirom na to da su navedeni rizici i dalje s nama, InterCapital ostaje pozitivan kod ocjene ulaganja u zlato.

U više navrata spomenuli su balansirane odnose između prilika i rizika, uz i dalje visoku razinu neizvjesnosti. U takvim okolnostima ne preporučuje se previše taktiziranja i odstupanja od strateške alokacije imovine. Od presudne važnosti ostaje kvalitetno diverzificirati portfelj kako bi se zaštitili od mogućih šokova na tržištu, kojih evidentno neće nedostajati.