piše: Mario Kurtović, financijski stručnjak i kreditni analitičar
Nestabilna vlasnička struktura nekog poduzeća se nepovoljno odražava na njegov kreditni rejting i percepciju rizika kod kreditora jer kreditori prije svega vole stabilnost strateškog smjera poduzeća koje financiraju. Špekulacije o promjeni vlasništva ili stvarne promjene u vlasništvu sa sobom donose nesigurnost kreditorima u smislu budućeg odnosa s novim vlasnicima, a time i nesigurnost oko povrata plasiranih kreditnih sredstava, a što utječe i na cijenu zaduživanja poduzeća.
Zbog toga se kreditori u pravilu štite odgovarajućim klauzulama vezanima uz promjenu u vlasništvu i efektivnoj kontroli nad upravljanjem poduzećem. Na primjer, uobičajeno je da kreditori imaju pravo proglasiti kredit dospjelim ako postojeći vlasnik prestane biti većinski vlasnik i kontrolirati poslovanje poduzeća ili u slučaju kada nema većinskog vlasnika te jedan ili grupa povezanih osoba preuzmu vlasništvo i efektivnu kontrolu nad poduzećem. Granica se najčešće postavlja na 50 posto udjela u vlasništvu, međutim kod listanih poduzeća granica može biti i niža.
Na ovaj način se kreditori osiguravaju da u budućnosti ne moraju surađivati s vlasnicima koji ne udovoljavaju compliance procjenama ili s kojima su imali negativna iskustva u prošlosti. Na taj način kreditori štite svoj novac i reputaciju. U slučaju da su kreditori suglasni s promjenama u vlasništvu, tada izdaju tzv. waiver kojim odobravaju nastalu promjenu u vlasništvu i kontroli nad poduzećem.
Temeljem javno dostupnih skraćenih financijskih izvješća Fortenova Grupe za 2021. i prvu polovicu 2022. godine, Fortenova Grupa i dalje iskazuje visoku razinu zaduženosti s omjerom neto duga i EBITDA-e od 7x. Prema svim relevantnim metodologijama vodećih svjetskih i europskih agencija za kreditni rejting (Standard & Poor‘s, Moody‘s, Fitch, Scope ratings), ova razina zaduženosti upućuje na vrlo visok rizik defaulta poduzeća.
Visok rizik i nepovoljna struktura
Na kraju lipnja 2022. Fortenova je evidentirala izvještajni financijski dug od 24,4 milijarde kuna, od čega se 9,2 milijarde kuna odnosi na kratkoročni dug, odnosno dug koji dospijeva unutar 12 mjeseci. Kako vlasnički kapital Grupe iznosi svega 0,9 milijardi kuna, tako je pokazatelj kapitalne strukture Debt-to-Capital iznosio visokih 96 posto, što ukazuje na nepovoljnu kapitalnu strukturu.
Iako je moguće da bi vlasnički kapital investitorima mogao vrijediti više od računovodstvenih 0,9 milijardi kuna, kod valuacije visoko zaduženih poduzeća uvijek treba biti oprezan jer za kvalitetnu valuaciju, poduzeće mora poslovati pod pretpostavkom neograničenosti poslovanja. Za navedeno je ključna ocjena likvidnosti poduzeća, a jedan relevantan pokazatelj je omjer raspoloživog novca u odnosu na kratkoročni dug, koji je kod Fortenove na kraju lipnja iznosio 0,2x, što se smatra niskim i ukazuje na visok rizik refinanciranja kratkoročnog duga. Vrijedi spomenuti i kako je slobodni novčani tok Fortenove u 2021. godini bio negativan, što dodatno negativno doprinosi percepciji rizika.
Fortenova prema posljednjim rezultatima nije u neposrednoj opasnosti od bankrota unatoč visokoj zaduženosti jer postoji mogućnost prodaje nekih dijelova poslovanja kao što je prodan Ledo u 2021. (npr. Jamnica, Zvijezda i sl.). Na taj način bi se zaduženost mogla svesti na niže razine. Opet, treba imati na umu da svaka daljnja prodaja dijelova poslovanja, a posebice onih profitabilnijih, slabi položaj Grupe posebice jer ista ne posluje u brzorastućim industrijama gdje bi se budućim rastom moglo očekivati značajnije smanjenje duga.
Kako god da završila priča oko preuzimanja vlasničkih udjela Sberbanka u Fortenovi, važnu, a možda i ključnu riječ će vjerojatno imati kreditori, kako kroz spremnost da dalje financiraju Grupu tako i kroz vjerojatno implementirane ugovorne klauzule. Bi li potencijalni novi vlasnici bili u mogućnosti dovesti nove kreditore spremne u potpunosti refinancirati postojeće, ostaje za vidjeti.