Ugledni profesor financija i strategije James Ellert prošli je mjesec dobio počasni doktorat Poslovne škole Bled, a izabran je i za najboljeg profesora u prošloj godini od strane studenata jednogodišnjeg i dvogodišnjeg MBA programa.
S profesorom Ellertom razgovarali smo tim povodom o aktualnim zbivanjima u globalnoj ekonomiji.
• Kako komentirate uključivanje kineskog juana u košaricu rezervnih valuta Međunarodnog monetarnog fonda (SDR, Special Drawing Rights, specijalna prava vučenja)? Iako neki to smatraju simboličnim potezom, ipak je riječ o važnoj odluci koja signalizira pomak u globalnoj ekonomiji?
- Kina ima aspiraciju zamijeniti dolar juanom kao primarnom globalnom rezervnom valutom. Rezervne valute dolazile su i odlazile kroz povijest, a ona favorizira juan kao sljedeću logičnu rezervnu valutu. Tijekom 17. stoljeća, nizozemski gulden pojavio se kao globalna rezervna valuta zahvaljujući uspjehu nizozemske Istočnoindijske kompanije, a do 1860-ih Ujedinjeno Kraljevstvo postalo je najveći izvoznik na svijetu zbog čega je funta postala rezervna svjetska valuta. Nakon kratkog povratka na zlatni standard 1930-ih američki dolar preuzeo je tu ulogu po završetku Drugog svjetskog rata. Kroz proteklih 20-ak godina Amerika bilježi velike trgovinske deficite, dok se Kina pojavljuje kao novi globalni izvoznik, zbog čega i vjeruje kako je vrijeme da juan zamijeni dolar. Ipak, zbog kineskog interveniranja u tržišta stranih valuta u korist kineske trgovine zapadne vlade vjerojatno će se opirati tome. S druge strane, Brazil i Rusija zagovaraju kreiranje sintetičke valute koja bi zamijenila američki dolar. Takva valuta, proširena verzija SDR-a, uključivala bi sve globalne valute pri čemu bi svaka od njih bila vagana prema svom doprinosu globalnoj izvoznoj trgovini. To bi značilo da bi euro, dolar i juan imali najveću težinu, no za razliku od SDR-a, ova valuta postala bi standard za usklađivanje trgovinske bilance među zemljama, umjesto samo dodatna rezervna valuta kako ju definira i održava MMF. U tom smislu, uključivanje juana u SDR priznanje je kineskoj izvoznoj snazi i legitimira, donekle, kinesku želju za sudjelovanjem u globalnoj rezervnoj valuti ili čak isključivom ulogom zamjenske valute. Promjena je stoga i više od simbolične zato što signalizira priznanje promjene globalne ekonomske moći od Zapada prema Istoku.
• Što će se dogoditi s europskim oporavkom s obzirom na očito usporavanje Kine i ekonomija u razvoju? Europski izvoz umnogome ovisi o potražnji u tim ekonomijama.
- Važno je razumjeti zašto Kina usporava i kako bi kineski odgovor na to mogao promijeniti sastav kineskog uvoza iz Europe, Sjeverne Amerike i drugih ekonomija u razvoju temeljenih na izvozu prirodnih resursa. U 2011. Kina je dosegnula BDP per capita veći od pet tisuća dolara. Ta razina uspjeha još uvijek je vrlo niska prema zapadnim standardima, ali povijesni podaci unatrag nekoliko stoljeća pokazuju da je nekoj ekonomiji teško održavati dvoznamenkast rast BDP-a nakon što BDP per capita dosegne tri do pet tisuća dolara prema paritetu kupovne moći. Ne iznenađuje zato da je došlo do kineskog usporavanja u proteklih nekoliko godina, što bi se dogodilo čak i da nije bilo financijske krize 2008. Kineski gospodarski rast usporavao je kontinuirano s 22 posto u 2011. na oko sedam posto prošle godine. BDP neke zemlje sastavljen je od tri elementa – potrošnje, investicija i državne potrošnje. Kina je uočila prevelik naglasak na investicijsku komponentu BDP-a i sada ima značajan višak kapaciteta u svom industrijskom sektoru. Razlika ove zemlje i zrelih zapadnih ekonomija leži u 34 posto udjela potrošnje u BDP-u u usporedbi sa 70 posto u Americi, 59 posto u Japanu i 57 posto u Njemačkoj. S rastom srednje klase potrošača i slabijom potražnjom za izvozom, kineski donosioci odluka nadaju se obnoviti rast BDP-a fokusom na jačanje domaće potrošnje kao novog motora tog rasta. Ako Kina bude uspješna u realiziranju ovog plana oporavka, to će imati implikacije na sastav izvoza u Kinu. Namjerno usporavanje državnih ulaganja u industrijski sektor nastavit će smanjivati kinesku potražnju za sirovinama i sofisticiranim industrijskim dobrima. Istovremeno, ovakav razvoj događaja mogao bi otvoriti prilike za izvoz kvalitetnih potrošačkih dobara srednjeg cjenovnog ranga ili za izravna strana ulaganja u proizvodnju takvih dobara u Kini. Turizam temeljen na vrijednosti mogao bi isto tako ostvariti koristi od ovog. Kao i u kineskom slučaju, europski oporavak vjerojatno će zahtijevati robusniju domaću ekspanziju rasta pored rasta vođenog izvozom.
• Kako gledate na Europsku središnju banku, je li učinila dovoljno i može li učiniti više za poticanje oporavka?
- Mislim da je ECB napravio ono što je mogao za poticanje europskog oporavka. Slijedom ranijih inicijativa u Japanu (od 90-ih prošlog stoljeća) i SAD-u (poslije zadnje recesije), ECB je stvorio okoliš temeljen na nultoj kamatnoj stopi bez poticanja inflacije, no niske kamatne stope nisu dovoljne za poticanje potrošačke i investitorske potražnje. Potrošači se još uvijek razdužuju, dok veće kompanije akumuliraju gotovinu, otkupljuju udjele i režu troškove kako bi popravile kratkoročnu profitabilnost umjesto da agresivno povećavaju svoje investicijske proračune za rast. Japanski eksperiment je posebno znakovit u tom pogledu. Nakon četvrt stoljeća nulte kamatne stope, Japan nije bio u stanju stvoriti jedan duži period jakog ekonomskog rasta. Čak i s neviđenim monetarnim olakšavanjem, oporavak u SAD-u je lagan i spor u usporedbi s drugim nedavnim oporavcima američkog poslovnog ciklusa. Politike lako dostupnog novca možda su spriječile globalnu depresiju, ali su nedovoljne za poticanje brzog oporavka.
• Što mislite o europskoj ekonomiji, oporavak je spor, a štednja mu, čini se, više šteti nego pomaže?
- Europska ekonomija treba fiskalni poticaj pored monetarnog olakšavanja. Štednja je bila namijenjena rješavanju strukturalnih problema koji su, tvrdili su mnogi, pridonijeli neodrživim razinama javnog duga. No, sa štednjom razine javnog duga u EU nisu osjetno pale, a u nekim posrnulim državama zapravo rastu. Domaća potražnja se smanjuje sa mjerama štednje s obzirom da kućanstva prilagođavaju svoje potrošačke navike zbog nesigurnosti radnog mjesta i gubitka nadnica povezanog s kontinuirano visokom nezaposlenošću. Visoka stopa nezaposlenosti zahtijeva dodatne državne izdatke na davanja nezaposlenima i druge oblike transfernih plaćanja. Zbog snižene razine oporezivog osobnog dohotka i profita poslovnog sektora, prihodi države padaju, a kompenziranje kroz više stope oporezivanja ili smanjenje mirovina ostavljaju još manje raspoloživog dohotka za trošenje. Rezultat štednje je stoga negativna spirala u najpogođenijim europskim državama koja se pretvara u začarani krug koji je vrlo teško razbiti. Slažem se da Europi treba reforma tržišta rada i mudrije državno trošenje da bi razvila temelj za održiv ekonomski prosperitet, no pitanje je vremena za provođenje tih inicijativa. EU je posvećena plafonu držane potrošnje (u odnosu na porezne prihode) koje primjenjuje neovisno o trenutnim ekonomskim uvjetima. Zašto ne razmotriti protuciklične plafone koji bi od država zahtijevali proračunske viškove (viši porezi od državnih troškova) u godinama u kojima se prognozira ekonomski rast i prosperitet, a dopuštanje deficita u periodima recesije ili sporog rasta kada je najpotrebniji fiskalni stimulans kroz državnu potrošnju?
• Je li euro dio rješenja ili problema? Općenito gledano, države sa svojim valutama prošle su bolje od onih u eurozoni, sem Njemačke, Nizozemske ili Finske.
- Povijesno gledano, štednja se uspješno primjenjivala u zemljama s vlastitom valutom koju se obično devalviralo u svrhu promocije rasta izvoza kao dijela ekonomskog oporavka. Države članice EU imaju zajedničku valutu, ali ne i zajedničku izloženost pogoršanju ekonomskih uvjeta. Kako i implicirate u pitanju, trenutni tečaj eura pogoduje Njemačkoj i nekolicini sjevernih zemalja koje bi bile suočene sa jačim vrijednostima tečaja da se vrijednost određuje pojedinačno. S druge strane, euro je prejak za slabije članice da bi postigle robustan ekonomski oporavak temeljen na izvozu. Zato što članice EU ne mogu devalvirati euro neovisno kako bi obnovile međunarodnu trgovinsku konkurentnost, interna devalvacija često postaje rješenje za slabije među njima. To znači pritisak države ili privatnog sektora na snižavanje ili zamrzavanje nadnica u odnosu na razvoj događaja u zdravijim članicama. No, interna devalvacija vrlo je očita i privlači više pažnje glasača nego tržišna devalvacija nacionalne ili zajedničke valute.
• Banke u Hrvatskoj signalizirale su nevoljkost daljnjeg financiranja države (više iz inata državi, nego poslovne logike), građani se još uvijek razdužuju, a banke su i dalje skeptične prema financiranju kompanija. Gdje će onda banke investirati novac, može li privatni sektor izvući korist iz nagomilane gotovine dostupne bankama ili će taj novac jednostavno biti odliven maticama?
- Danas je jasno kako su zapadnoeuropske, srednjeeuropske i američke banke ostvarivale rast na početku tisućljeća davanjem riskantnih zajmova bez adekvatne cijene tih zajmova. To je rezultiralo u konačnici visokim udjelom nenaplativih zajmova, erozijom bankovnog kapitala i spašavanjima banaka novcem poreznih obveznika. Od 2008. banke aktivne u ovoj regiji pod pritiskom su poboljšanja svog kapitala u odnosu na ukupna sredstva kojima upravljaju. Porezni obveznici su sve manje voljni odobravati spašavanja banaka koje djeluju s premalo kapitala za preživljavanje, bez te pomoći, u teškim ekonomskim uvjetima. Kapital banaka alternativni je osigurač za apsorbiranje budućih eventualnih gubitaka, stoga se banke prisililo na povećanje vlastitog kapitala u odnosu na ukupna sredstva s kojima upravljaju. One svoje operacija financiraju kroz dug (depoziti klijenata i drugi instrumenti dugovanja) i vlastiti kapital. Imaju dva načina za povećanje postotka kapitala, jedan je povećati jednostavno svoj kapital, drugi je smanjenje financiranja kroz dug. Banke su nevoljne izdati nove dionice trenutno jer su cijene niske, zato ih je većina odgovorila smanjenjem duga što znači smanjenje bankovnog portfelja u vidu nedavanja novih zajmova ili obnavljanja postojećih.Slažem se s vama da ovo ponašanje nije u skladu s oporavkom ekonomije vođenim privatnim sektorom prvenstveno zbog nedostatka investicijskog kapitala za obećavajuća mala i srednja poduzeća. Činjenica je, ipak, da možemo očekivati daljnje smanjenje bankovnih portfelja kroz narednih nekoliko godina zbog borbe banaka sa sve većim regulatornim zahtjevima za adekvatnom kapitaliziranosti. U tom slučaju ne bi trebali očekivati značajnije poboljšanje u tijeku novih korporativnih zajmova unutar Hrvatske ili regije u bližoj budućnosti. Tržišta kapitala, ne banke, bit će velik oslonac za financiranje investicijskog rasta i taj će razvoj događaja favorizirati države poput SAD-a, koje imaju velika i duboka tržišta kapitala za izdavanje i trgovanje novim korporativnim dugom i vrijednosnim papirima.