financije biznis
Neki su beskorisni jer ne govore apsolutno ništa, dok su drugi zavaravajući i mogu vas uputiti u krivom smjeru. Zašto se onda koriste?
Piše: Mario Kurtović
U velikom dijelu financijske literature ćete naići na brojne financijske pokazatelje koji se u ozbiljnoj praksi ne koriste, a u najboljem slučaju uzimaju se s debelom rezervom. Neki su potpuno beskorisni jer ne govore apsolutno ništa, dok su drugi zavaravajući i mogu vas uputiti u potpuno krivom smjeru. Zašto se onda koriste? Interesantno, većina ovih pokazatelja koje je najbolje zaboraviti prati nas u literaturi još od studentskih dana.
U nastavku pročitajte koji su to pokazatelji na koje često nailazimo i koje je najbolje zaboraviti. Zapravo, osim znati koji su to, najvažnije je znati zašto ih je najbolje zaboraviti.
Ova dva toliko često korištena pokazatelja ispunjavaju oba uvjeta zbog kojih su dospjeli na ovu listu – beskorisni su i zavaravajući. Što je s ovim pokazateljima toliko problematično?
Prijedlog – uzmite financijski izvještaj bilo koje kompanije i pogledajte što sve spada u kratkotrajnu imovinu. Onda pogledajte što sve spada u kratkoročne obveze. Naići ćete izgledno na više od deset vrsta imovine i isto toliko obveza. Svi s različitim karakteristikama. I kako se to sve skupa može staviti u isti koš? Uostalom, kakve veze većina tih stavaka ima s likvidnošću? Jeste ikada čuli da je netko ratu kredita banci platio u zalihama gotovih proizvoda? Ni ja nisam, pa onda ajmo radije prestati koristiti ove pokazatelje kad pričamo o likvidnosti.
Ovi pokazatelji se obično računaju kao odnos prihoda i neke vrste imovine – dugotrajne, kratkotrajne ili ukupne. Problem kod njih je što su toliko općeniti da su beskorisni. Što znači obrtaj ukupne imovine od 3,0x? Znači da jedna jedinica imovine stvori tri jedinice prihoda. Dobro, ali što su konkretno prihodi i što čini ukupnu imovinu?
Uzmimo prvo prihode. Prihodi nisu nikakvo mjerilo uspješnosti poslovanja. Tako imamo hotelske kompanije s izrazito niskim koeficijentima, jer im je biznis kapitalno intenzivan. S druge strane, imamo distributere čiji je biznis asset-light, što znači da je nazivnik nizak i obrtaj automatski visok. Jesu li zbog toga distributeri bolji od hotelijera?
Recimo da smo se usuglasili da ćemo ove pokazatelje koristiti samo na razini usporedbe poduzeća iz iste industrije. Da bi nam ovi pokazatelji dali ikakav smisao, moramo dobro razumjeti politike priznavanja prihoda i od čega se sve sastoji imovina firmi koje uspoređujemo. Što veća kompanija, to veći broj vrsta imovine i prihoda koji ne omogućavaju usporedbu. Što manja kompanija, to detalji imaju veću težinu, što opet dovodi do besmislenih usporedbi. U kojim situacijama onda odgovaraju?
Dodatan nered rade i računovodstveni standardi. Tako možemo imati dvije gotovo identične kompanije koje primjenjuju HSFI. Međutim, jedna je kupila zgradu, a druga je renta. Obrtaj imovine ove koja renta zgradu će biti puno viši. Je li zbog toga bolja?
Prvo, ako imate iskustvo rada s ili rada u domaćim SME-vima, onda sigurno znate da je neto dobit brojka koja se vrlo često sastavlja po željama. Farmacijskim rječnikom izraženo – jedna od dvije kompanije ima ozbiljno fabriciranu neto dobit. Nekada i do te mjere da se postavlja pitanje što uopće štima u knjigama. Samim time kvaliteta ovih pokazatelja je ozbiljno kompromitirana.
Ali, imamo mi i nazivnik koji je problematičan.
Ukupna imovina – pogledajte prethodno objašnjenje pod koeficijentima obrtaja.
Equity – vidjet ćete pod 5). Ovdje ću samo podsjetiti da je u većini slučajeva najveća stavka u okviru equitya zadržana dobit. A ona nastaje kako? Da, od istih onih neto dobiti koje su u barem 50 posto slučajeva ozbiljno fabricirane.
Evo vam konkretan primjer iz prakse, za koji imam povlaštene informacije pa neću navoditi ni ime ni industriju firme. Uglavnom, u posljednjih pet godina ROA ide od tri posto do 17 posto godišnje. ROE varira od 10 posto pa sve do 93 posto.
Što mislite, stvara li ova imovina dovoljan povrat njenim vlasnicima?
Ako ste pomislili da stvara, u pravu ste. Samo što ste istovremeno i u krivu. Povrat je isključivo papirnati, jer novca nema, to je prva stvar.
Druga, i puno gora stvar, je ta što ni prave dobiti uopće nema. Dobit je toliko napumpana i fabricirana da je to skandalozno. Sve ove godine firma radi s realnim gubitkom. Kako je to moguće? Sve je moguće, čak i uz reviziju i interne 'kontrole'. Da bi ovi pokazatelji imali smisla, morate raditi s 'čistim' podacima i biti sigurni što točno gledate.
Znači li što informacija da poduzeće može platiti kamate po dospjeloj rati kredita, ali nema novca za otplatu glavnice?
Većina domaćih poduzeća glavnicu uzetih kredita otplaćuje u regularnim intervalima. Npr., ako je kredit na 5 godina bez počeka, onda okvirno 1/5 glavnice otplati u svakoj godini (ovo vrijedi ako otplaćuje u jednakim ratama, kod anuiteta je nešto drugačije). S obzirom da krediti dospijevaju u redovitim intervalima, mogućnost otplate samo kamata je irelevantna.
Ovaj pokazatelj ima smisla samo kod velikih globalnih poduzeća koja se financiraju kreditima i obveznicama s bullet dospijećima (jednokratnim dospijećima). S obzirom da u većini godina otplaćuju samo kamate i da glavnice uglavnom refinanciraju, onda ICR još i može imati nekakvu kvalitetu.
ICR se često koristi i kao financijski covenant u ugovorima o kreditu i uglavnom je jako loš u ispunjavanju te funkcije. Često se u praksi pokazalo da će prije poduzeće propasti nego prekršiti taj covenant, što znači da je potpuno nefunkcionalan.
Equity ratio ili udio vlastitog kapitala u bilanci. Osim već navedene mane kvalitete kapitala u bilanci koja proizlazi iz toga što je velikim dijelom posljedica ostvarenih neto dobiti koje se često značajno manipuliraju, postoji još jedan daleko veći problem.
Vlastiti kapital može biti uložen u:
Isto tako, vlastiti kapital može biti uložen i u:
Razlika je ogromna, ali vrijednost vlastitog kapitala u bilanci u oba slučaja može biti ista.
Drugi problem ovog pokazatelja je u nazivniku. Npr. imamo dva ista poduzeća koja imovinu nabavljaju na leasing. Jedno primjenjuje MSFI, drugo HSFI. Ovo koje primjenjuje MSFI će imati veću ukupnu imovinu jer će imovinu nabavljenu na leasing prikazati u bilanci. Ovo koje primjenjuje HSFI će imovinu nabavljenu na leasing prikazivati izvanbilančno. To znači da će oni koji primjenjuju MSFI imati niži equity ratio, a ovi s HSFI viši. Ima li vam to smisla?
Equity ratio u načelu treba pokazati koliki buffer imaju kreditori u slučaju defaulta poduzeća. Međutim, koliki je taj buffer će prije svega ovisiti o kvaliteti i utrživosti imovine u koju su ta vlastita sredstva uložena, a ne knjigovodstvenom iznosu kapitala. Po tome su Starbucks i McDonald's propali davnih dana.
Slična razina besmisla je prisutna i kod koeficijenta zaduženosti (ukupne obveze/ukupna imovina). Primjer s leasingom ima isti efekt. Dodatno, ovaj pokazatelj ne razlikuje kreditne obveze od redovnih obveza prema dobavljačima ili s osnove plaća, što je apsurdno. Posljednje dvije spadaju u kontekst (neto/operativnog) radnog kapitala i kao takve se gledaju na drugi način.
I sve ovo bez da smo se dotaknuli realnosti nekih obveza poput rezerviranja, odgođene porezne obveze, itd.
Možda će vas ovo iznenaditi, ali i popularni pokazatelj Net Debt/EBITDA je također zaslužio svoje mjesto na listi. Za sve pokazatelje vezane uz EBITDA-u postoji poseban krug pakla. No za sada ćemo se zadržati samo na ovom pokazatelju iz EBITDA kategorije…
I dok pokazatelj može imati smisla kod velikih globalnih firmi, kod domaćih baš i nema. Većini domaćih kompanija stanje novca jako oscilira iz mjeseca u mjesec, i većina domaćih poduzeća nema jasnu politiku likvidnosti – nemaju back-up kreditne linije, nemaju target iznos novca na računu, itd. Da ne govorimo o tome da je većina domaćih biznisa sezonalna zbog direktne ili indirektne nakačenosti na sezonska kretanja uvjetovana turizmom, ili zbog nekog svog specifičnog ciklusa.
Pogledajte samo sljedeći graf na kojem možete vidjeti prikaz pokazatelja zaduženosti/otplate jedne velike domaće listane turističke kompanije (navodno blue chip dionice!).
I dok Net Debt/EBITDA priča priču o umjerenoj zaduženosti, realističniji omjer Gross Debt/Cash flow priča sasvim drugu priču – onu visoke zaduženosti. Bez obzira što turističke kompanije s velikim portfeljem imovine mogu podnijeti nešto višu zaduženost, 10-11 godina potrebnih za otplatu kredita je puno. I ovo su sve vrijednosti pokazatelja iz dobrih godina, što će biti kad dođe do nekakvog poremećaja?
Net Debt/EBITDA se također često koristi kao financijski covenant u ugovorima o kreditu, zato pazite što ugovarate, bilo da ste bankar, CFO ili poduzetnik.
Financijski pokazatelji nam višestruko pomažu kod analize financijskih izvještaja:
Koristi su brojne i važne, i upravo zato ih trebamo koristiti s oprezom.
Na početku svoje karijere sam imao listu s preko 100 pokazatelja u svom modelu, misleći da su svi važni, i da svakog treba proanalizirati. I danas u modelu imam preko 100 pokazatelja, ali ih u praksi koristim maksimalno 10-tak po kompaniji. Više ih zaista nije potrebno, s 10-tak kvalitetnih pokazatelja + kvalitativnim faktorima možemo pokriti sva ključna područja poslovanja.
Koje pokazatelje koristim u većini analiza uz neizostavne kvalitativne aspekte?
Konkretni pokazatelji i njihov broj jako variraju ovisno o kompaniji koju analiziram, jer nisu driveri rizika svim kompanijama isti.
Najbolji savjet koji vam mogu dati u kontekstu financijskih pokazatelja je sljedeći:
Financijske pokazatelje u svakoj analizi iznova razjasnite, i brojnik i nazivnik. Pazite se zaključivanja na autopilotu, jer možete doći do potpuno pogrešnog zaključka.
Prije tumačenja vrijednosti svakog pokazatelja, najbolje je zapitati se:
