Viši trošak financiranja 'pojeo' rast profitabilnosti Bosqara

Bosqar Invest u prvih je devet mjeseci ove godine ostvario snažan rast prihoda i operativne dobiti, ponajprije zahvaljujući prehrambenoj vertikali i konsolidaciji Mlinar Grupe. Međutim, povećani troškovi amortizacije i financiranja gotovo su prepolovili neto dobit. Istodobno je neto zaduženost Grupe smanjena za 53 posto, uglavnom zahvaljujući dokapitalizaciji i priljevu svježeg kapitala.

Kako stoji u izvješću objavljenom u petak na stranicama Zagrebačke burze, Bosqar je na razini grupe ostvario 560,5 milijuna eura poslovnih prihoda, što je 24,8 posto više nego u istom razdoblju prošle godine, kada su iznosili 449,2 milijuna eura. EBITDA je porasla za 28,3 posto, sa 47,7 na 61,2 milijuna eura, dok je prilagođena EBITDA povećana za 23 posto, na 69,5 milijuna eura. Unatoč snažnom rastu poslovanja, neto dobit Grupe smanjena je za čak 45,1 posto, s prošlogodišnjih 8,1 na 4,5 milijuna eura. Prilagođena neto dobit pala je za 24,5 posto, sa 16,9 na 12,8 milijuna eura.

Mlinar glavni generator rasta prihoda

Najveći doprinos rastu prihoda dala je prehrambena vertikala Future Food, čiji su prihodi povećani sa 158,3 na 265,6 milijuna eura, odnosno za gotovo 68 posto. Time je prehrambeno poslovanje postalo najveća vertikala kompanije prema ostvarenim prihodima.

Međutim, značajan dio tog povećanja proizlazi iz konsolidacije Mlinar Grupe, čije je preuzimanje zaključeno 1. srpnja prošle godine. Dok su prošlogodišnji konsolidirani rezultati uključivali samo tri mjeseca Mlinarova poslovanja, ove je godine njegov doprinos obuhvatio svih devet mjeseci. Zbog toga visoka stopa rasta prihoda Grupe ne predstavlja isključivo organski rast.

Ipak, pozitivne rezultate Mlinar ostvaruje i samostalno. Njegovi prihodi u prvih devet mjeseci povećani su za 9,5 posto, sa 151 na 165,4 milijuna eura, dok je prilagođena EBITDA porasla za 18,4 posto, na 30 milijuna eura. U izvješću se pojašnjava kako su rast potaknuli povećanje broja kupaca i prosječne vrijednosti računa, dobri rezultati maloprodajne mreže tijekom turističke sezone, otvaranje novih poslovnica te razvoj novih proizvoda. Panvita je istodobno ostvarila rast prihoda od 4,3 posto, na 100,2 milijuna eura, uz povećanje prilagođene EBITDA-e od 6,8 posto.

Tehnološka vertikala Mplus povećala je prihode za 8,5 posto, na 210,7 milijuna eura, zahvaljujući proširenju suradnje s postojećim klijentima, povećanju opsega usluga i širenju poslovanja na međunarodnim tržištima. Nasuprot tome, HR vertikala Workplace zabilježila je pad prihoda od 8,4 posto, na 84,1 milijun eura. Taj pad posljedica je strateškog zaokreta prema profitabilnijim uslugama zapošljavanja i upravljanja ljudskim potencijalima, pri čemu je kompanija svjesno smanjila opseg manje profitabilnih poslova.

Da je dio rasta prihoda Grupe povezan s akvizicijskim učinkom, pokazuje i rezultat samog trećeg tromjesečja. U razdoblju od srpnja do rujna prihodi su povećani za 4,8 posto, na 200,2 milijuna eura, što je znatno sporiji rast od 24,8 posto ostvarenih tijekom prvih devet mjeseci.

EBITDA raste, ali profitne marže pokazuju različite trendove

Najveći doprinos povećanju prilagođene EBITDA-e također je ostvarila prehrambena vertikala, koja je taj pokazatelj povećala za 63,5 posto, s 24,2 na 39,5 milijuna eura. Osim učinka konsolidacije Mlinara, pozitivno su djelovali rast prodaje, poboljšanje proizvodnih procesa i operativna učinkovitost pojedinih kompanija.

U tehnološkoj vertikali situacija je drukčija. Unatoč rastu prihoda, prilagođena EBITDA Mplusa ostala je gotovo nepromijenjena, na približno 27,3 milijuna eura. Posljedično je EBITDA marža te vertikale smanjena s oko 14 na 13 posto. Prema objašnjenju kompanije, pritisak na profitabilnost posljedica je značajnih ulaganja u tehnološku transformaciju, umjetnu inteligenciju i razvoj vlastitih AI rješenja kroz platformu Graia. Od tih se ulaganja očekuje pozitivan utjecaj na profitabilnost u srednjem i dugom roku.

S druge strane, Workplace je pokazao da rast profitabilnosti nije nužno povezan s rastom prihoda. Iako su prihodi te vertikale smanjeni, prilagođena EBITDA povećana je za 12,7 posto, s 3,6 na 4,1 milijun eura. EBITDA marža tako je porasla s 3,9 na 4,8 posto, što upućuje na pozitivne učinke promjene strukture poslovanja i usmjerenosti na profitabilnije usluge.

Na razini cijele Grupe prilagođena EBITDA marža ipak je blago smanjena, s 12,6 na 12,4 posto. To znači da, unatoč rastu apsolutnog iznosa operativne dobiti, prilagođena EBITDA raste nešto sporije od prihoda.

Financijski rashodi pojeli rast operativne dobiti

Najveći negativni element financijskog izvješća snažan je pad neto dobiti. Dok je EBITDA porasla za više od 13 milijuna eura, neto dobit smanjena je za 3,7 milijuna eura. Dobit pripisiva vlasnicima matičnog društva pala je još snažnije, s 8,4 na 3,5 milijuna eura, odnosno za gotovo 59 posto.

Razlozi takvog kretanja prvenstveno su povećana amortizacija i znatno pogoršanje financijskog rezultata. Naime, troškovi amortizacije porasli su s 30,5 na 39,4 milijuna eura, odnosno za gotovo 8,8 milijuna eura. Zbog toga je operativna dobit (EBIT) rasla znatno sporije od EBITDA-e, povećavši se za 27,2 posto, sa 17,1 na 21,8 milijuna eura.

Još snažniji negativan utjecaj imali su financijski rashodi, koji su porasli za 38 posto, s 15,8 na 21,9 milijuna eura. Istodobno su financijski prihodi smanjeni s 11 na 9,7 milijuna eura. Neto gubitak iz financijskih aktivnosti tako se povećao s 4,8 na 12,2 milijuna eura, što predstavlja pogoršanje od približno 7,3 milijuna eura.

Dodatni pritisak na konačnu dobit predstavljalo je povećanje poreznog troška, koji je porastao s približno 4,2 na gotovo pet milijuna eura, unatoč smanjenju dobiti prije oporezivanja. Zbog navedenih kretanja neto profitna marža Grupe smanjena je s približno 1,8 na samo 0,8 posto.

Takvi rezultati upućuju na to da BOSQAR zasad uspješnije povećava operativnu dobit nego konačnu zaradu, pri čemu troškovi financiranja i amortizacije predstavljaju značajno opterećenje profitabilnosti.

Neto zaduženost prepolovljena, zahvaljujući dokapitalizaciji

Za razliku od neto dobiti, pokazatelji financijskog položaja bilježe snažno poboljšanje. Neto dug Grupe smanjen je s 251,3 milijuna eura na kraju prošle godine na 118,9 milijuna eura krajem rujna 2026., odnosno za 53 posto. Istodobno su novac i novčani ekvivalenti povećani sa 119,6 na 252,1 milijun eura, dok je kapital Grupe porastao za gotovo 80 posto, s 211 na 379,1 milijun eura.

Glavni razlog takvog poboljšanja financijske pozicije nije značajno smanjenje bruto financijskih obveza, nego priljev svježeg kapitala. Podsjetimo, Bosqar je tijekom lipnja proveo sekundarnu javnu ponudu (SPO) novih dionica kojom je prikupio gotovo 150 milijuna eura. Dodatno je realizirana prva faza ulaganja Europske banke za obnovu i razvoj (EBRD) u Mlinar Grupu, uz priljev manjinskog kapitala od približno 35 milijuna eura.

Povećanje gotovine za 132,4 milijuna eura gotovo odgovara smanjenju neto duga od 132,3 milijuna eura. To pokazuje da je smanjenje neto zaduženosti najvećim dijelom posljedica povećanja raspoloživih novčanih sredstava. Pozitivan je pritom pad omjera neto duga i proforma prilagođene EBITDA-e za posljednjih 12 mjeseci, s 2,64 na 1,17. Time je Grupa značajno poboljšala financijsku fleksibilnost i stvorila prostor za nova ulaganja i akvizicije.

Međutim, dio prikupljenog kapitala namijenjen je financiranju planiranog preuzimanja PIK Vrbovca i daljnjem širenju poslovanja. Stoga će buduća razina zaduženosti ovisiti i o realizaciji novih ulaganja.

Operativni novčani tok ne prati rast EBITDA-e

Osim pada neto dobiti, pozornost privlači i činjenica da se rast EBITDA-e zasad ne odražava u povećanju novčanog toka iz poslovanja. Neto novčani tok iz poslovnih aktivnosti smanjen je s 30,3 milijuna eura u prvih devet mjeseci 2025. na 29,2 milijuna eura u istom razdoblju ove godine. Istodobno su izdaci za nabavu nekretnina, postrojenja, opreme i nematerijalne imovine porasli s 20 na 26,3 milijuna eura.

To znači da je Grupa, unatoč gotovo 28-postotnom rastu EBITDA-e, ostvarila nešto manje novca iz redovnog poslovanja nego godinu ranije. Na takva kretanja negativno su utjecale promjene obrtnog kapitala, osobito smanjenje kratkoročnih obveza, te veća plaćanja poreza.

Ostaje za vidjeti hoće li objavljeni rezultati u narednom  razdoblju malo više 'razbuditi' Bosqarovu dionicu. Trenutno se njome trguje po 29 eura, kolika je bila cijena i prije ljetošnje dokapitalizacije. Iako je odnedavno ušla u sastav indeksa CROBEX, Bosqarova dionica i dalje je relativno nelikvidna, unatoč sudjelovanju četiri tisuće novih malih ulagača u SPO-u. Prema rujanskoj statistici Zagrebačke burze, prošloga mjeseca dionica Bosqara ostvarila je 374 tisuće eura prometa. Za ilustraciju, u svibnju, uoči dokapitalizacije, promet je iznosio bitno viših 827 tisuća eura.