Kurtović: Tommy je miljama daleko od Studenca, evo koliko vrijedi

Financijski konzultant Mario Kurtović objavio je drugi dio svoje analize financijskih rezultata Tommyja uoči izlaska na burzu tog trgovačkog lanca. Dok je u prvom dijelu analizirao operativne rezultate Tommyja s fokusom na profitabilnost, radni kapital i novčani tok, u drugom dijelu se osvrnuo na zaduženost, likvidnost i valuaciju.

Kako navodi, Tommy je u prvih osam mjeseci ove godine smanjio financijski dug za 26 milijuna eura, no taj podatak ne otkriva cijelu sliku njegove financijske pozicije. Mario Kurtović procjenjuje da je kompanija trenutačno financijski stabilna i da može podnijeti još oko 80 milijuna eura duga. Ipak, za ambicioznije širenje bit će joj potreban svjež vlasnički kapital. Analiza potencijalnog IPO-a upućuje na tržišnu vrijednost kapitala od 667 do 800 milijuna eura, ali i otvara pitanja o budućem novčanom toku, likvidnosti i isplativosti ulaganja.

Sezonalnost stvara privid snažnijeg razduživanja

Financijski dug trgovačkog lanca Tommy na kraju 2025. iznosio je 124,6 milijuna eura, a do kraja kolovoza 2026. smanjen je na 98,6 milijuna eura. Razduživanje od 26 milijuna eura u samo osam mjeseci na prvi pogled upućuje na snažnu financijsku poziciju kompanije. Međutim, takav zaključak zahtijeva oprez, osobito zbog izražene sezonalnosti poslovanja trgovaca prehrambenim proizvodima na turistički orijentiranim tržištima.

Mario Kurtović u svojoj analizi financijskog položaja Tommyja i mogućeg izlaska kompanije na burzu upozorava da se zaduženost ne može kvalitetno procjenjivati bez razumijevanja novčanog toka i radnog kapitala. Po njegovu sudu, Tommyjevi pokazatelji zaduženosti trenutačno su vrlo dobri. Međutim, iznos duga na kraju kolovoza vjerojatno nije reprezentativan za cijelu godinu. Stoga očekuje da bi zaduženost na kraju ove godine mogla biti nešto niža nego na kraju 2025., ali ne toliko niska kao nakon prvih osam mjeseci.

Razlog takvoj procjeni leži u specifičnostima poslovanja prehrambenih trgovaca. Tijekom turističke sezone promet snažno raste, zalihe se brzo obrću, kupci robu plaćaju gotovo odmah, dok obveze prema dobavljačima dospijevaju s odgodom. Takav poslovni model tijekom ljeta generira iznimno povoljan novčani tok.

No završetkom sezone priljevi slabe, a na naplatu dolaze obveze prema dobavljačima, što može znatno smanjiti raspoloživu likvidnost. Koliko je taj učinak značajan, pokazuju Tommyjevi rezultati iz 2025. godine. Operativni novčani tok u prvih osam mjeseci iznosio je 88,2 milijuna eura, dok je za cijelu godinu dosegnuo samo 42,3 milijuna eura. Drugim riječima, u posljednja četiri mjeseca godine smanjio se za gotovo 46 milijuna eura.

– Dok poslovanje raste, osobito tijekom turističke sezone, radni kapital generira novac i stvara dodatnu likvidnost. Kada sezona završi, priljevi slabe, a obveze prema dobavljačima počinju crpiti novac. Zato rezultat na kraju kolovoza može stvoriti pogrešan dojam o stvarnoj i održivoj financijskoj snazi kompanije – objašnjava Kurtović. Prema njegovoj analizi, zaduženost Tommyja ostaje na vrlo prihvatljivoj razini čak i kada se u obzir uzmu navedeni sezonski učinci.

Zašto Tommy ide u IPO ako se može dodatno zadužiti?

Omjer financijskog duga i EBITDA-e za 2025. iznosio je približno 1,8, ali Kurtović upozorava da to ne znači kako bi kompanija mogla vratiti cjelokupan dug za samo 1,8 godina. Kada se promatra održivi novčani tok, realnija procjena razdoblja potrebnog za otplatu iznosi oko 2,8 godina.

Takav rezultat smatra vrlo dobrim za prehrambenog trgovca, čiji je poslovni model relativno otporan i tijekom gospodarskih kriza. Dodatna je prednost struktura financijskog duga, u kojoj značajan udio imaju obveze po najmovima. Iako je riječ o stvarnim financijskim obvezama, Kurtović smatra da najmovi mogu pružati veću fleksibilnost od klasičnih bankovnih kredita, ovisno o ugovorenim uvjetima.

Upravo povoljna zaduženost otvara jedno od ključnih pitanja: zašto Tommy planira inicijalnu javnu ponudu dionica (IPO) umjesto da svoj daljnji razvoj financira dodatnim kreditima? Kurtović odgovor pronalazi u veličini planiranog poslovnog iskoraka.

Na temelju rezultata iz 2025. procjenjuje da bi Tommy mogao podnijeti još približno 80 milijuna eura dodatnog financijskog duga, uključujući obveze po najmovima. Međutim, takvo povećanje zaduženosti približilo bi kompaniju granici visokorizičnog financijskog profila.

– Tommy bi, prema mojoj procjeni, mogao preuzeti još osamdesetak milijuna eura duga. No teško je s tim iznosom ostvariti značajniji rast i geografsku diverzifikaciju poslovanja. Upravo zato kompaniji treba dodatni vlasnički kapital, koji bi potom mogao otvoriti prostor i za znatno veće bankovno financiranje – smatra Kurtović.

Drugim riječima, IPO ne bi trebalo promatrati kao zamjenu za bankovne kredite, nego kao preduvjet za njihovo povećanje uz prihvatljivu razinu financijskog rizika. Banke se, objašnjava Kurtović, teško mogu obvezati na financiranje velikih razvojnih projekata prije nego što bude poznato koliko će kapitala kompanija prikupiti od investitora.

– Banke se vode načelom 'equity first', odnosno najprije vlasnički kapital. Bez uspješnog prikupljanja kapitala kroz IPO teško je očekivati da će banke unaprijed staviti na raspolaganje nekoliko stotina milijuna eura za daljnje širenje – naglašava.

Je li Tommy novi Studenac? 

Jedan od zanimljivijih dijelova Kurtovićeve analize usporedba je financijske likvidnosti Tommyja i Studenca. Promatraju li se isključivo tradicionalni pokazatelji likvidnosti, obje kompanije bilježe vrijednosti znatno niže od uobičajenih teorijskih preporuka.

Primjerice, Tommyjev pokazatelj ubrzane likvidnosti (quick ratio) u 2025. iznosio je 0,46, dok se kao preporučena vrijednost najčešće navodi razina iznad 1,0.

Takav pokazatelj mogao bi upućivati na povećani likvidnosni rizik, ali Kurtović upozorava da brojke ne govore dovoljno o stvarnoj sposobnosti kompanije da osigura novac kada joj zatreba.

– Razlika između Tommyja i Studenca postoji i vrlo je značajna. Ona nije toliko u samim pokazateljima likvidnosti koliko u pristupu kapitalu. Tommy zbog niže zaduženosti vjerojatno još ima mogućnost dodatnog financiranja kod banaka, što bitno mijenja njegovu financijsku poziciju – ističe Kurtović.

Pritom ukazuje i na vrijednost nekretninske imovine koja bi mogla poslužiti kao osiguranje za dodatno zaduživanje. Prema bilanci na kraju 2025., Tommy je raspolagao zemljištima i građevinskim objektima knjigovodstvene vrijednosti od približno 83 milijuna eura. Od toga je imovina vrijedna oko 28 milijuna eura bila pod zalogom.

To znači da postoji dodatna imovina koja bi, ovisno o njezinoj tržišnoj vrijednosti i drugim uvjetima, mogla poslužiti kao kolateral za novo financiranje.

Kurtović spominje i mogućnost korištenja dijela imovine povezanog društva Tommy 1992 te udjela u Petasonu i Bobisu, uz ogradu da stvarne mogućnosti ovise o postojećim zalozima i strukturi financiranja unutar grupe.

Po njegovu sudu, pristup kapitalu često je važniji od samih teorijskih pokazatelja likvidnosti. Kompanija koja ima mogućnost dobiti novo financiranje nalazi se u bitno drukčijoj poziciji od one kojoj su ti izvori zatvoreni. Zato smatra da je Tommy trenutačno vrlo daleko od situacije u kojoj se našao Studenac.

Ipak, Kurtović upozorava da bi se likvidnost Tommyja mogla naći pod pritiskom u slučaju ozbiljnije recesije i znatnijeg pada prometa. Tada bi oslabio priljev novca iz radnog kapitala, a kompanija bi morala posegnuti za drugim mogućnostima, poput smanjenja investicija, obustave isplate dobiti ili prodaje dijela nekretnina uz njihov povratni najam (sale and leaseback).

Tržišna vrijednost i do 800 milijuna eura

Posebnu pozornost privlači procjena vrijednosti Tommyja u kontekstu planiranog IPO-a. Prema medijski objavljenim informacijama na koje se Kurtović poziva, u javnoj ponudi moglo bi se ponuditi između 25 i 27 posto vlasništva, uz planirano prikupljanje od 180 do 200 milijuna eura.

Takvi parametri upućuju na tržišnu vrijednost vlasničkog kapitala Tommyja u rasponu od približno 667 do 800 milijuna eura. Istodobno je knjigovodstvena vrijednost kapitala kompanije na kraju 2025. iznosila samo 85,2 milijuna eura. Razlika je golema, no prema Kurtovićevu mišljenju nije nužno nelogična.

– Knjigovodstvena vrijednost kapitala rezultat je povijesnog poslovanja, dok tržište kupuje budućnost. Investitore zanima koliko će novca kompanija moći generirati u godinama koje dolaze, a ne samo koliko kapitala danas prikazuje u bilanci – objašnjava. Na knjigovodstvenu vrijednost kapitala utječu i računovodstvene politike. Tommy je, primjerice, tijekom godina primjenjivao više amortizacijske stope, što je smanjivalo računovodstvenu dobit, a time potencijalno i iskazanu vrijednost kapitala.

Zbog toga Kurtović upozorava da pokazatelje koji se temelje na knjigovodstvenoj vrijednosti kapitala treba tumačiti oprezno, osobito ako IPO potvrdi znatno višu tržišnu valuaciju.

Koliko je Tommy zapravo skup?

Za procjenu vrijednosti poduzeća nije dovoljno promatrati samo vrijednost vlasničkog kapitala. Potrebno je uključiti i neto dug, čime se dolazi do vrijednosti poduzeća (Enterprise Value, EV). Kurtović pritom upozorava na dvije specifičnosti poslovanja prehrambenih trgovaca.

Prva je sezonalnost, zbog koje neto dug na kraju kolovoza može biti privremeno niži od njegove održive razine. Druga je činjenica da dio gotovine u trgovinama mora ostati raspoloživ za svakodnevno poslovanje, pa se ne može u cijelosti smatrati slobodnim novcem kojim je moguće smanjivati dug.

Uzimajući u obzir dosadašnje razduživanje i poboljšanje poslovnih rezultata, Kurtović okvirno procjenjuje neto dug Tommyja na 100 milijuna eura.

Prema toj pretpostavci, ukupna vrijednost poduzeća iznosila bi između 767 i 900 milijuna eura.

Na temelju rezultata za posljednjih dvanaest mjeseci zaključno s kolovozom 2026., procijenjeni valuacijski multiplikatori iznose:

EV/EBITDA: 9,5 do 11,2 puta

EV/CFE: 14,4 do 16,9 puta

CFE (Cash Flow Earnings) pritom predstavlja prilagođenu mjeru održivog novčanog toka, a u izračunu su uzeti u obzir i učinci najmova kako bi se izbjeglo njihovo dvostruko računanje.

Kurtović prednost daje upravo drugom pokazatelju.

– Kod prehrambenih trgovaca nisam sklon oslanjanju na EBITDA multiplikatore. Mnogo mi je zanimljiviji odnos vrijednosti kompanije i održivog novčanog toka. Prema sadašnjim procjenama, investitori bi kroz IPO plaćali između 14,4 i 16,9 godišnjih održivih novčanih tokova. Je li to puno ili malo, ostavljam vama na procjenu – navodi Kurtović.

Pritom naglašava da sadašnja razina novčanog toka nije nužno reprezentativna za budućnost. Rezultati će ovisiti o tome kako će kompanija iskoristiti prikupljeni kapital, kakve će akvizicije provoditi te u kakvom će gospodarskom okružju poslovati.

Investitori trebaju gledati širu sliku

Osim financijskih pokazatelja, Kurtović izdvaja nekoliko čimbenika koje bi potencijalni ulagači trebali posebno analizirati prije odluke o sudjelovanju u IPO-u. Među njima su odnosi s povezanim društvima, osobito s društvom Tommy 1992, koje Tommy Grupi iznajmljuje nekretnine, te buduća vlasnička struktura u kojoj bi sadašnji vlasnik i nakon IPO-a trebao zadržati većinski udio.

Važna pitanja odnose se i na planirane akvizicije, njihovu cijenu i sposobnost stvaranja dodatne vrijednosti, kao i na buduću politiku dividendi. Poseban izazov mogla bi predstavljati geografska diverzifikacija poslovanja. Širenje s jadranskog područja prema kontinentalnoj Hrvatskoj moglo bi donijeti rast prihoda, ali i utjecati na profitabilnost, budući da su marže prehrambenih trgovaca u kontinentalnom dijelu zemlje u pravilu nešto niže od onih na Jadranu.

Ne treba zanemariti ni makroekonomske rizike, osobito mogućnost usporavanja gospodarstva ili recesije. Kurtović stoga zaključuje da sama financijska stabilnost kompanije, iako važna, nije dovoljna za donošenje investicijske odluke.

Sudjelovanjem u IPO-u investitori zapravo kupuju budućnost Tommyja. Pritom nije presudno samo koliko kompanija danas vrijedi, nego kakav razvoj poslovanja očekuju, koliko vjeruju u sposobnost uprave da ostvari planove i koliki su rizik spremni prihvatiti. Odluka o kupnji dionica nikada nije samo financijska odluka, nego i odluka o tome u kakvu budućnost kompanije vjerujete, zaključuje Mario Kurtović.