Burza pred konsolidacijom, jeftinije nekretnine i pad osobne potrošnje

Već je primjetno usporavanje prodaje novih osobnih vozila. Osobna bi se potrošnja srednjoročno mogla reducirati na razumnije razine. Tako bi se otvorio put smanjenju uvoza i ublažavanju neravnoteže bilance plaćanja

Pišu: Ivan Krivičić i Emil Mihalina, Agraminvest

Prvi znak ekspanzivne fiskalne politike: HNB je u tišini smanjio obveznu pričuvu na devizne izvore bankama, koje su plasirale 570 milijuna eura Ministarstvu financija

Ako svjetske središnje banke budu odlučne u pružanju prijeko potrebne likvidnosti financijskim tržištima za proces smanjenja poluge (eng. de-levereging), tržište će neko vrijeme prolaziti kroz fazu smirivanja. Naime, ukupna procijenjena tržišna kapitalizacija financijskih izvedenica u svijetu trenutačno je 1,140.000 milijardi dolara i u posljednjih se sedam godina gotovo udeseterostručila. Usporedbe radi, svjetsko bogatstvo je procijenjeno na oko 170.000 milijardi dolara i posljednjih se desetak godina udvostručilo. Jasno je o kakvoj je kreditnoj ekspanziji bila riječ. Takva financijska poluga ne može se svesti u razumne okvire preko noći i s nekoliko intervencionističkih poteza. Proces mora trajati neko vrijeme da bi se proveo na što bezbolniji način.

S druge strane medalje su tržišta u razvoju na kojima nije bilo famoznih financijskih izvedenica i velike poluge pa ne moraju prolaziti kroz važan proces de-levereginga. Ipak, nerazvijena su tržišta doživjela najveće korekcije cijena, što je fundamentalno nelogično i odraz je nelogičnosti 'manično-depresivnoga gospodina Tržišta'. Valorizacije su na tim tržištima sad izrazito primamljive, međutim, je li prilika za kupnju ovisi o tome hoće li se situacija na svjetskim tržištima stabilizirati ili ne. Ne bude li novih potresa, ovo je prilika za dugoročno visoke prinose. Tako je, primjerice, traženi prinos na dionice u Hrvatskoj 25 posto, a pojedine kompanije nude implicirani prinos od 40 posto i više. Usporedbe radi, na američkom tržištu traženi prinos veći od 25 posto mogao se zabilježiti u samo dva posto vremena u posljednjih 80 godina i to je bilo tijekom ranih 30-ih godina 20. stoljeća nakon Velike depresije.

Sve navedeno implicira ključno pitanje: hoće li se financijska kriza proširiti na ostatak ekonomije u Americi i u ostatku svijeta? Trenutačna je situacija izrazito nezavidna, jer je s jedne strane izrazito potrebna likvidnost da financijski sektor ne bi doživio potpuni krah i proširio krizu na realni sektor, a s druge strane povećanje likvidnosti predstavlja rizik daljnjeg rasta inflacije kapitalne imovine na svjetskoj razini. Usporavanje globalne ekonomije je razvidno i samim time možemo očekivati pad cijena roba koje su trenutačno bile u fazi neravnoteže između ponude i potražnje zbog vremenskog odmaka između rasta potražnje i proizvodnih kapaciteta. Takva bi situacija mogla smanjiti inflatorni pritisak i ohrabriti središnje banke da upumpaju likvidnost u sustav.

Vratimo se u Hrvatsku. Tržištem kapitala dominirali su otvoreni investicijski fondovi s javnom ponudom (OIFSJP), financijski proizvodi koji u svojoj osnovi imaju dva kratka spoja koji se aktiviraju u ekstremnim vremenima. Zbog spleta okolnosti i funkcioniranja pravila 10-20-50-200, u glavama investicijske javnosti (grafikon koji opisuje kretanje vrijednosti udjela raste, vjerojatno će tako ili približno i nastaviti) i glavama fond menadžera (uplate u fondove nikad nisu bile veće i ne čini se da će usporiti) dolazi na scenu bum dio kratkog spoja i izaziva pojačanu potražnju za financijskim instrumentima podižući im cijenu.

Rast cijena izaziva rast grafikona vrijednosti udjela. I sve je tako. I nitko ne može reći do kada će trajati. Takva priča vrijedi i za svako drugo tržište koje zapljusne val likvidnosti. U poodmakloj fazi bum dijela kratkog spoja novac koji ulazi u OIFSJP velikim dijelom porijeklo vuče iz kreditne aktivnosti banaka. Dakle, ne predstavlja višak, tj. akumulaciju, već uteg na izvještaj o novčanom toku svakog uplatitelja. Ni toj fazi nije moguće potpuno točno odrediti rok trajanja. Problem nastaje kad nastupi kreditna kontrakcija, uz paralelni porast cijena života. Tada na scenu dolazi bust dio kratkog spoja. Uplate ipak uspore, pa i potražnja za financijskim instrumentima, i njihova cijena prestane rasti. Prestane rasti i grafikon vrijednosti udjela.

Poneki udjelničar i povuče novac. Statistika SAD-a pokazala je da nerijetko OIFSJP upravo u tim trenucima ima najmanje likvidnosti u bilancama stanja. Ako grafikon vrijednosti udjela ne raste, isplate postaju brže i izazivaju prodaju financijskih instrumenata te samim time spuštanje njihove cijene. I daljnji pad grafikona vrijednosti udjela. I daljnje isplate. Soros takav slijed zove bum-bust ciklus. Što nas očekuje dalje uvijek je zanimljiviji dio. I pomalo podsjeća na laboratorij u stvarnosti. Već se dalo zaključiti da je stezanje monetarnog obruča (neselektivno ograničavanje rasta plasmana banaka na 12 posto na godinu) ključan moment. U segmentu nekretnina, stava smo da bi ono moglo utjecati na nastavak pojave neprodanih novosagrađenih rezidencijalnih nekretnina te i na izgledan pad njihovih cijena. Nadalje, dio kupaca nekretnina iz prethodnih godina zbog porasta troškova života i poskupljenja kreditnih aranžmana mogao bi razmišljati o prodaji rezidencije i kupnji manje skupe. Dakle, mogući dodatan pritisak na strani ponude, a uz smanjenu dostupnost kredita dogodio bi se i pritisak na pad cijena.

Iz sastava kreditnih plasmana stanovništvu (izvještaj HNB-a) razaznaje se povećanje tzv. minusa po tekućim računima kojima se financira postignuta razina osobne potrošnje. Srednjoročno bi se osobna potrošnja mogla reducirati na razumnije razine (već je primjetan trend smanjenja broja novoprodanih osobnih vozila). Time bi se otvario put smanjenju uvoza i neravnoteže bilance plaćanja. Čimbenici koji bi mogli djelovati u smjeru jačanja kune bili bi ekspanzivna fiskalna politika, uz očekivanje o produktivnom usmjerenju te i dalje stegnuta monetarna politika. Financiranje ekspanzivne fiskalne politike ne bi trebalo biti upitno. Kao izvori nameću se pretpristupni fondovi, ali ne smijemo zaboraviti ni nedavno predstavljen (kroz praksu, ne kroz medije) usklađen policy mix - HNB je smanjio obveznu pričuvu na devizne izvore bankama, koje su plasirale 570 milijuna eura Ministarstvu financija.

Na tržištu kapitala u segmentu vlasničkih vrijednosnih papira očekuje nas volatilno razdoblje, uz zadržavanje blago negativnog sentimenta, ali uz usporavanje pada cijena aktivnih izdanja. Izvjesni su kratkoročni trendovi rallya tržišta kao cjeline, međutim, ne očekujemo uspostavu novog, jasno definiranoga rastućeg trenda čitavog tržišta u kraćem razdoblju. Razlog pronalazimo u očekivanju nastavka isplata iz OIFSJP uzrokovanih porastom troškova života domicilnih malih ulagatelja, kao i padom vrijednosti udjela na razini industrije od početka rujna. Nadalje, premoć na tržištu kapitala preuzeli su obvezni mirovinski fondovi i u srednjem roku vrlo vjerojatno će tako i ostati. Međutim, zbog usporavanja gospodarske aktivnosti za očekivati je i smanjenje stope porasta neto uplata u obvezne mirovinske fondove. Time se intenzivira potreba povećanja izdvajanja u drugi stup, kako bi uz logično pozicioniranje imovine fondova mirovine u budućnosti bile na očekivanim razinama.

Usporavanje uplata izazvano je usporavanjem građevinske aktivnosti i smanjenjem broja sezonski zaposlenih građevinaca. Također, zbog smanjenja kupovne moći rezidenata u zemljama EU očekujemo financijski lošiju turističku sezonu 2009. te smanjenje sezonskog zapošljavanja. Posljedično i smanjenje prihoda u maloprodaji. Za očekivati je daljnje neometano 'skupljanje' dionica u bilance obveznih mirovinskih fondova, a bez pritisaka na rast cijena. Ministarstvo financija moglo bi poduzeti korake prema emisiji duga u inozemstvu, s obzirom na to domaći kupci (obvezni mirovinski fondovi) zadovoljavaju sve zakonski postavljene cenzuse vrijednosti dugoročnoga državnog duga u vlastitoj bilanci i nisu primorani u kratkom roku zauzimati pozicije u dugoročnom dugu, a iz dosadašnjeg ponašanja očigledno ne prihvaćaju emisije novog duga po starim cijenama.

Uostalom, zbog pada cijena dugoročnih izdanja na primjerene razine otvorile bi se prilike za kupnju po primamljivijim uvjetima. Takav razvoj događaja (izostanak nove emisije dugoročnog duga), uz smanjenje inflatornih pritisaka zbog pojeftinjenja osnovnih roba na svjetskim tržištima, ali i zbog smanjenja domaće potražnje uslijed smanjenja kreditne aktivnosti, mogao bi rezultirati padom zahtijevanih prinosa na najdugoročnija kunska izdanja obveznica Ministarstva financija. Također, zbog porasta valutne depozitne pasive banaka, a uz istovremeno ograničavanje rasta plasmana, moguće je očekivati i porast interesa banaka za kratkoročnijim EUR denominiranim (ili uz valutnu klauzulu) obveznicama Ministarstva financija te posljedično i moguć porast njihove cijene. Nadamo se da inverzna krivulja prinosa neće kao kroz povijest biti signal za ulaz u recesivne ekonomske okolnosti.