Država će naći kupce obveznica, ali pod koju cijenu?

Ako se država ne bi uspjela zadužiti na međunarodnom tržištu i/ili ako bi se znatno smanjili devizni prihodi od turizma, vjerojatno bi se trebalo zadužiti u MMF-u

razgovarala Gordana Gelenčer
[email protected]

Više nego ikad prije sa zebnjom gledamo i iščitavamo vijesti i s ove i s one strane bare. O tome koliko će kriza biti teška i duga ovisi i to koliko će nas dodatno pritisnuti vlastiti problemi koje je kriza izvukla ispod tepiha. Tako nas istodobno s rebalansom proračuna, rezanjem plaća ili kupoprodaje HDZ-ova BMW-a zanima i što rade Obama, FED ili ECB, jer budu li njihovi potezi imali ikakva učinka na krizu, i kod kuće će se lakše disati. Boris Vujčić, zamjenik guvernera HNB-a i zamjenik glavnog pregovarača i te kako dobro poznaje oba svijeta. Nažalost, svojevrsni ministar vanjskih poslova HNB-a (upravo je otputovao u Pariz) nije optimističan kad je riječ o oporavku svjetske ekonomije, posebice hrvatske.

• Koliko je kriza doista duboka i je li dotaknula dno?
- Prvi je put nakon Drugoga svjetskog rata svijet zapao u globalnu ekonomsku recesiju. Prvi će put u posljednjih 60 godina ekonomski rast u svijetu biti negativan i prvi će se put smanjiti svjetska trgovina. Kriza ima izvorište u razvijenim zemljama svijeta, u SAD-u. Zemlje u razvoju poput Kine doduše bilježe relativno visoke stope rasta, ali još ne mogu postati lokomotivom svjetskog rasta, jer im je domaća potražnja premala da bi mogla povući svjetski rast. Dapače, ona uvelike ovisi o inozemnoj potražnji, pa tako pad globalne potražnje znatno smanjuje gospodarski rast i u Kini.

• Pa tko će onda pokrenuti oporavak?
- Stanje je u svjetskoj ekonomiji danas paradoksalno. Zemlja koja je najveći izvoznik kapitala i dalje je siromašna Kina, a zemlja najveći uvoznik kapitala je vrlo bogati SAD. Ekonomski udžbenici uče upravo suprotno - da kapital teče iz bogatih u zemlje u razvoju, a ne obratno.

• Može li onda Obamin program utjecati na početak kraja krize?
- Obamina administracija sada čini ono što makroekonomski jedino i može. SAD je suočen s recesijom koju uzrokuje pad osobne potrošnje i investicija. Do pada osobne potrošnje i investicija došlo je zbog kraha financijskog sustava, tržišta kapitala i tržišta nekretnina. Pucanje balona prenapuhanih cijena na tržištu kapitala i na tržištu nekretnina negativno utječe na blagostanje. Naime, ljudi koji su se još nedavno osjećali optimistično, da ne kažem bogato, jer su svoje bogatstvo gledali kroz brzi rast cijena dionica i nekretnina, sada se osjećaju pesimistično i siromašno, jer je velik dio tog bogatstva odjednom ispario padom vrijednosti burzovnih indeksa i nekretnina koje posjeduju.

• To znači da cijela Amerika zapravo iščekuje rast osobne potrošnje...
- Osobna je potrošnja pala ne samo zbog posljedica negativnog efekta blagostanja nego i zbog velikih problema bankovnog sustava, zbog čega je financiranje postalo mnogima i nedostupno. Treće, uslijed recesije i neizvjesnosti te rasta nezaposlenosti ljudi su još manje spremni trošiti, odnosno povećavaju štednju.

• I tako ‘zamrzavaju’ mogući višak novca za investicije...
- Na pad investicija negativno utječe kako pad osobne potrošnje i inozemne potražnje i posljedični rast zaliha, tako opet i kriza u financijskom sektoru koji je godinama osiguravao velike količine jeftinog novca, a koji je sada nestao. I na pad investicija dodatno utječe neizvjesna perspektiva gospodarskog oporavka.

• Što onda preostaje Obami?
- Jedino što u takvoj situaciji preostaje jest fiskalnom potrošnjom pokušati potaknuti domaću potražnju, a time i rast. SAD je u jedinstvenoj situaciji da dolar i američke državne obveznice predstavljaju takozvanu ‘safe heaven’ investiciju, odnosno utočište za investitore u slučaju krize. Rast fiskalne potrošnje u SAD-u zato je relativno lako i jeftino financirati u situaciji u kojoj je kapital teško dostupan većini zemalja.

• Što će biti s financijskim sektorom iz kojeg se kriza prelila diljem svijeta?
- Administracija i FED istodobnim akcijama nastoje obnoviti kreditnu aktivnost bankovnog sustava. Zbog nagomilane loše aktive u bankovnom sustavu i procesa ‘deleveraginga’ (smanjenje financiranja) banke su znatno smanjile kreditnu aktivnost, a neke, među njima i najveće, de facto su bankrotirale i da nije izravne državne intervencije morale bi zatvoriti vrata. Posljednji plan za rješavanje problema loše imovine, odnosno uklanjanjd takozvanih ‘toxic assets’ (‘zaražene’ aktive) iz banaka, mogao bi uroditi plodom, pa su tržišta već pozitivno reagirala. Rješavanje je tog problema, uz fiskalni ‘stimulus’, ključno za oporavak. Što se prije obnovi normalno funkcioniranje financijskog sektora, prije će SAD izaći iz recesije, a time povući i ostatak svijeta.

• Mnogi danas tvrde da intervencije države u financijskom sektoru kriju dodatne opasnosti i da bi bilo bolje da se dopustio bankrot financijskih institucija...
- To je činjenica. Spašavanjem banaka, osiguravateljskih kuća i drugih financijskih institucija država povećava ionako visok moralni hazard u financijskoj industriji. Da je dopustila propast loših kuća spriječila bi moralni hazard. Posljedice bi, međutim, bile katastrofalne za ekonomiju. Recesija bi se produbila, produljila i najvjerojatnije završila depresijom. U takvim situacijama pokazuje se da je financijski sustav javno dobro i da, u situaciji sustavne krize, država mora intervenirati.

• Uz bolju regulaciju financijskog sustava...
- Naravno. Odgovor nije pustiti propast Citibanka, AIG-a ili Fannie Maea, već poboljšati regulaciju financijske industrije. Naravno, to je već trebalo napraviti i prije krize.

• Kakva je sudbina velikih investicijskih banaka? Mnoge se žele preoblikovati u klasične, retail banke.
- Klasične investicijske banke - kakvih je bilo pet prije krize - više ne postoje u obliku od prije godine dana. Regulatorne promjene, koje uskoro možemo očekivati, onemogućit će postojanje investicijskih banaka u istom obliku u budućnosti. Do koje mjere su te banke bile slabo regulirane i koliko su rizika preuzimale možda najbolje pokazuje podatak da su njihove bilance, od ukidanja Glass-Steagall zakona 1999. godine, u deset godina narasle 20 do 30 puta!

• Kriza očito potiče nova ekonomska mišljenja, škole, poglede na regulaciju...
- Apslolutno. Sada je svima jasno kako je pristup takozvane ‘soft-touch’ (mekane) regulacije financijskog sektora bio promašen. To je zastupao FSA (Financial service authority) u Londonu, a prihvatili su ga i u SAD-u, dijelom zbog internih razloga i zabluda, a dijelom zbog toga jer nisu htjeli da zbog regulatorne arbitraže posao seli s Wall Streeta u City. Rasprava dokle će ići novi sustav regulacije u punom je zamahu, upravo se spremam na seminar pod pokroviteljstvom francuskog predsjednika Sarkozyja na tu temu. Vrlo je vjerojatno da ćemo uskoro imati više zahtjeva za kapitalnom adekvatnošću koji će biti dizajnirani anticiklički, a ne prociklički kao sada, ograničavanje korištenja financijske poluge, tj. leveragea, proprietary trgovanja, seljenje dijela sustavno važnih financijskih proizvoda s OTC tržišta na regulirano tržište.

• Koliko je danas u tom ‘kaosu’ važna uloga MMF-a i Svjetske banke? Jesu li i ondje promijenili ekonomske poglede?
- MMF je u posljednjem desetljeću imao sve manje aranžmana, pa je zbog toga znatno smanjen broj zaposlenih. Upravo je tada došlo do erupcije krize i MMF je ponovno postao potreban. Iako MMF mijenja svoju filozofiju i pristup pojedinim rješenjima, rekao bih da temelj pristupa MMF-a u novim aranžmanima nije bitno drukčiji od onog što od MMF-a možete očekivati, poput, recimo, zahtjeva za snažnim fiskalnim prilagodbama.

• Mađarska je ušla u stand-by aranžman s MMF-om. Slovačka i Češka se bolje drže. Što je presudilo?
- U aranžmane s MMF-om dosad su ušle zemlje čija je ranjivost bila relativno visoka i prije početka krize. Mađarska je godinama imala visoke fiskalne deficite, rast javnoga i vanjskoga duga, rast izloženosti valutnom riziku i visoku razinu špekulativnog kapitala privučenog privlačnim kamatnim paritetima i relativno visokom likvidnošću. Češka, s druge strane, nije imala ništa od toga. Fiskalni deficit i javni dug držani su pod kontrolom, izloženost je valutnom riziku vrlo niska kao i razina špekulativnog kapitala, što sve čini Češku znatno manje ranjivom. Slovačka je uz to još i članica monetarne unije, što dodatno smanjuje njenu izloženost rizicima.

• Hoće li nama biti potreban aranžman s MMF-om ove godine?
- To ovisi ponajviše o mogućnostima financiranja države na međunarodnom tržištu i o uspjehu turističke sezone, jer je to najvažniji hrvatski izvozni proizvod. Ako se država ne bi uspjela zadužiti u potrebnom iznosu na međunarodnom tržištu i/ili ako bi došlo do velikog smanjenja deviznih prihoda od turizma, vjerojatno bi se otvorila potreba zaduživanja kod MMF-a u sklopu stand-by aranžmana. Država, naravno, uvijek ima i opciju ulaska u aranžman s MMF-om i prije. U toj, nazovimo je ranoj varijanti i uvjeti aranžmana bi vjerojatno bili nešto drukčiji.

• MMF bi tada inzistirao na fiskalnoj disciplini i stabilnom tečaju. Ima li HNB snage obraniti kunu?
- HNB tečaj ne brani samo međunarodnim pričuvama, nego i politikom kunske likvidnosti. Kombinacijom tih politika održali smo tečaj stabilnim u posljednja dva tromjesečja u kojima su tečajni pritisci vjerojatno bili teži nego što će biti u iduća dva. Kao što smo već više puta ponovili, nastavit ćemo održavati stabilnost tečaja kao temeljnog uvjeta finacijske i makroekonomske stabilnosti u Hrvatskoj.

• Trenutačno nam je najveći problem gdje nabaviti novac za refinanciranje države. Hoće li biti kupaca za državne obveznice?
- Nadam se da hoće. Oni koji su izašli na tržište uspjeli su skupiti novac, samo je pitanje uz koju cijenu.