Ingra priprema novu dokapitalizaciju za investicijski zamah

Ingra za ovu i sljedeću godinu ima ugovorene poslove vrijedne 400 milijuna eura. Jedan od novih projekata trebala bi biti i gradnja desetak domova za umirovljenike prema modelu javno-privatnog partnerstva, za što će Grad Zagreb uskoro raspisati natječaj

Pišu: Antonija Knežević i Matilda Bačelić
Foto: Dražen Lapić

Javnu ponudu za preuzimanje makedonske tvrtke Mavrovo hrvatska će građevinska tvrtka Ingra najaviti ovaj tjedan, a realizacija se očekuje u iduća tri tjedna. Cijena javne ponude navodno će biti poput trenutačne tržišne, odnosno otprilike 2.300 denara (268 kuna) po dionici, a uspije li Ingra u preuzimanju, bit će to njezina prva akvizicija u građevinskoj branši koja joj donosi operativne kapacitete i otvara prostor za nastup na tržištima na kojima se tek očekuje investicijski bum - makedonskom, bosansko-hercegovačkom i crnogorskom, te otvaranje vrata ruskog tržišta, na kojem Mavrovo ima i referencija i ugovorenih poslova.

Koliko je točno dionica Ingra do sada prikupila, nije poznato, a velom tajne obavijene su i informacije o tome je li Sandra Obuljen, pravna savjetnica predsjednika Uprave Ingre, 10-postotni udio u Ingri kupila za sebe ili za tvrtku. Naime, početkom veljače u knjizi dionica Mavrova pojavilo se ime Ingrine zaposlenice, a usporedno s tim i spekulacije da Ingra namjerava preuzeti makedonsku tvrtku. Odgovor na pitanje je li Obuljen kupila dionice za svoj račun ili za Ingru, nije bilo moguće dobiti. Igor Oppenheim, predsjednik Uprave Ingre, rekao je da ne želi komentirati nikakva pitanja vezana uz tu dionicu da se ne bi utjecalo na daljnji razvoj projekta, ostavljajući nam tako samo mogućnost da zaključujemo iz poznatih činjenica. Logičan je zaključak da je zaposlenica kupovala te dionice za Ingru, jer da je željela iskoristiti insajdersku informaciju, sigurno ih ne bi kupovala na svoje ime. Ipak, iako najvjerojatnije nije riječ o trgovini dionicama na osnovi povlaštenih informacija, ništa profesionalnije ne zvuči opcija da je te dionice kupovala za tvrtku u kojoj radi jer je u najmanju ruku neobično da tvrtka na ime svoga zaposlenika kupuje dionice i tako realizira akviziciju.

Neovisno o tim nejasnoćama, akvizicija Mavrova je, smatra većina analitičara, dobar potez. Unatoč tomu što je riječ o tvrtki kojoj dulje prijeti stečaj i čije su obveze znatno veće od imovine, zbog svojih je referencija, dugogodišnje zastupljenosti na inozemnim tržištima i jeftine radne snage (prosječna je plaća 100-tinjak eura) i dalje atraktivna meta. Sudionici makedonskog tržišta kapitala vjeruju da će je Ingra uspjeti preuzeti.

Mavrovo umjesto udruživanja u klaster s IGH-om

Iako u dugovima, Mavrovo je u prošloj godini ostvarilo promet od 30-ak milijuna eura, a tvrtka je dosad izvela mnogo projekata u Rusiji, Ukrajini, Bugarskoj, Njemačkoj, Albaniji, Libiji, Iranu i Kazahstanu. Povezivanjem s Mavrovom Ingra će dobiti respektabilnu građevinsku operativu sposobnu izvesti zahtjevne projekte u visokogradnji i niskogradnji, što je hrvatskoj tvrtki do sada nedostajalo. Zbog toga je katkad gubila pojedine poslove, a dogovor s domaćim izvođačima često nije bilo lako postići. Tako je, primjerice, bilo problema u Alžiru: Ingra nije mogla u Hrvatskoj naći partnera za gradnju 200 kilometara autoceste.

Ingrin potez može se promatrati i u kontekstu ideje o udruživanju domaćih građevinskih kompanija u klaster, koja se čini sve daljom, u čemu je upravo bila jedan od inicijatora. Uspjehu ideje nije pridonijelo ni navodno neslaganje i antagonizam između Oppenheima i šefa IGH Jure Radića. Nakon što je IGH krenuo u aktivniji prodor u regiju, posebno u Rusiju, i Ingrino preuzimanje Mavrova govori da je očito prevladao individualni pristup. Na gradnji autocesta u Hrvatskoj Ingra je najčešće bila u društvu Osijek Koteksa, Kamen Ingrada, Hidroelektre niskogradnje, GP-a Dubrovnik, a s nekima od tih tvrtki natječe se i na natječaju za poslove u BiH. Na veliko rusko tržište osim s Mavrovom planira ulaziti i u partnerstvu s TriGranitom, koji je u Rusiji nedavno pokrenuo mnoge projekte vrijedne pet milijardi eura.

Uspješnost akvizicije, kaže Irena Ivanković, investicijska savjetnica iz Fima vrijednosnica, ovisi o cijeni po kojoj će Ingra kupiti Mavrovo, a s obzirom na to da ona još nije poznata, teško je govoriti o pogodnostima preuzimanja. Ipak, slaže se da taj potez Ingri otvara prostor za nove poslove. - Tim preuzimanjem Ingra bi spojila svoje investicijske projekte s građevinskom operativom. Dodatni je iskorak u regiju sudjelovanje u gradnji Koridora 5 C, možda najvažnijega projekta na području BiH u sljedećem razdoblju - rekla je Irena Ivanković. Cijena preuzimanja bit će, navodno, otprilike devet milijuna eura, no veći će iznos Ingra trebati osigurati da bi restrukturirala kompaniju. Sudeći po Oppenheimovim riječima, već je pripremila teren za rješavanje nekih ključnih problema kao što su, primjerice, dugovi.
- Mavrovo državi duguje određen iznos za doprinose, no u isto vrijeme država duguje Mavrovu novac za neke izvršene radove. U sklopu priprema za akviziciju razgovarali smo s makedonskim institucijama i vjerujemo da se taj problem može riješiti - rekao je Oppenheim.

Uprava špekulirala Ingrinim dionicama

Prema njegovim riječima akvizicija će se financirati aranžmanom s Raiffeisen bankom i PBZ-om, a u drugoj fazi Ingra planira izdati dodatne dionice. Uprava Ingre do sada je vrlo spretno iskorištavala različite mogućnosti financiranja na tržištu kapitala. Uz komercijalne zapise i izdavanje obveznica tvrtka se sredinom prošle godine odlučila i na dokapitalizaciju javnom ponudom uz cijenu od 35 tisuća kuna da bi prikupila kapital za daljnje investicije. Očito je uspjela uvjeriti mirovinske fondove da se isplati ulagati u nju, pa su u toj dokapitalizaciji većinu dionica upisali institucionalni investitori. Kad je riječ o razini njezine zaduženosti, prihvatljiva je (prema podacima za devet mjeseci 55 posto), a prema Oppenheimovim riječima, financijski zahtjevniji investicijski projekti financiraju se vlastitim kapitalom.

- S obzirom na to da namjeravamo iskoračiti u regiju, nije isključeno da ćemo razmotriti i ponudu međunarodnih financijskih institucija - kaže Oppenheim. Iako se mora priznati da je Uprava Ingre u posljednje dvije godine napravila nekolicinu dobrih iskoraka, što je utjecalo na desetorostruko povećanje tržišne kapitalizacije tvrtke (početkom 2006. cijena njezine dionice bila je 400-tinjak kuna) i visoki rast prihoda (s 300 na 700 milijuna kuna u dvije godine), neki potezi članova Uprave nisu baš oduševili dioničare. Naime, vodeći Ingrini ljudi u dokapitalizaciji su kupovali dionice po 35 tisuća kuna da bi ih nekoliko mjeseci poslije, kad je cijena dionice prešla 50 tisuća, prodali. U tome ne bi bilo ničega spornog da dio tih dionica nije kupio Ingrin trezor.

Ingrina je bolna točka, smatraju analitičari, to što više od pola bruto dobiti ostvaruje financijskim ulaganjima, odnosno ulaganjem u investicijske fondove i dionice (primjerice HGspot, Slatinsku banku i sl.), a ne od osnovne djelatnosti. Dobit od financijskih aktivnosti 2006. je bila otprilike 27,8 milijuna kuna, a ukupna dobit prije oporezivanja, također tu godinu, nešto malo manje od 50 milijuna kuna. Na tržištu kapitala Ingra je više počela ulagati 2005. i njezini su se prihodi od te stavke u dvije godine povećali nekoliko puta. U vrijeme euforije na hrvatskom tržištu kapitala možda je to i bio dobar potez, no velika ovisnost Ingrine dobiti o događanjima na burzi može se pokazati i lošom odlukom. To će se svakako vidjeti na njezinim rezultatima u prvom kvartalu ove godine, kad je cijela burza pala.

Povezane kompanije i podizvođači kao slabost

I dok je prevelika zarada na financijskim ulaganjima u odnosu na osnovnu djelatnost opasnost za Ingru, njezina je prednost 'know how'.
- U Ingrinoj strukturi zaposlenih dominiraju ekonomski i pravni stručnjaci, što upućuje na predmet njezina poslovanja, odnosno njezinu prirodu 'developera', u kojoj ona ima komparativne prednosti. Osim osnovnog poslovanja Ingra se pokazala jako dobrom i u ulaganju u portfelj - kaže Ivanković. S druge strane, dodaje ona, u području izvođenja radova Ingra se pojavljuje preko povezanih kompanija i podizvođača, tako da u tom dijelu nije toliko konkurentna s obzirom na poziciju koju u izvođenju projekata, primjerice, ima IGH.

Podizvođači koji su imali priliku raditi s Ingrom na domaćem tržištu uglavnom su vrlo zadovoljni rokovima plaćanja i njezinom profesionalnošću te organiziranošću. Od pozitivnih stvari koje je Ingra napravila posljednjih godina svakako treba spomenuti diverzifikaciju djelatnosti koju je provela šireći se na stanogradnju i turizam te veće aktiviranje na domaćem tržištu, čime je napravila dobru razdiobu rizika po projektima i zemljama, odnosno ne ovisi ni o jednom tržištu ili projektu. Dio analitičara, doduše, smatra da se malo previše razgranala i ne smatraju dobrim što uz visokogradnju i niskogradnju ulazi u ekološko-energetske projekte. Posljednja objavljena investicija na hrvatskom tržištu upravo je tvornica biodizela s planiranom godišnjom proizvodnjom od 150 tisuća tona. Vrijednost projekta je 58 milijuna eura, plan je trećinu proizvodnje plasirati na domaće tržište, dvije trećine na austrijsko i treća tržišta, a uljanu repicu planira se nabavljati na domaćem tržištu i iz uvoza. Upravo nabavu sirovine upućeni u tu proizvodnju smatraju najvećim problemom i izazovom kojem će Ingra, s obzirom na stanje na domaćem, ali i regionalnim tržištima, teško doskočiti.

Od ostalih projekata važan je projekt gradnje turističkog kompleksa u Posedarju, koji je u završnoj fazi. Prema Oppenheimovim riječima još se čeka mišljenje Ministarstva za prostorni plan, a gradnja bi trebala početi iduće godine. Jedan od novih poslova trebala bi biti i gradnja desetak domova za umirovljenike prema modelu javno-privatnog partnerstva, za što će Grad Zagreb uskoro raspisati natječaj. U ovom trenutku za 2008. i 2009. Ingra ima ugovoreno poslova vrijednih 400-tinjak milijuna eura. Prihod bi u 2007. trebao biti 700-tinjak milijuna kuna, a očekuje se dobit prije oporezivanja između 70 i 80 milijuna kuna.

'Upside' potencijal za dionicu Ingre

Ingrinu dionicu prilično je teško uspoređivati s drugim tvrtkama iz građevinskog sektora s obzirom na to da se u nekim projektima pojavljuje kao 'developer', u drugima kao investitor, a u trećima kao podizvođač te da uza sve to ulaže i na tržište kapitala.
- Gledajući fundamente, postoji 'upside' potencijal za dionicu Ingre u sljedećem razdoblju s obzirom na trenutačnu tržišnu cijenu - kaže Ivanković. Većina analitičara slaže se da se u slučaju Ingre kupuje potencijal ugovorenih i očekivanih poslova, a ne današnju vrijednost. Arena Zagreb, Ingrin drugi najveći projekt vrijedan 87 milijuna eura, još nije konsolidiran u knjigama.

- Iako neće znatno utjecati na poboljšanje poslovnih rezultata zbog niskog IRR-a kao posljedice teških i dugotrajnih pregovora s Gradom Zagrebom, ipak smatramo da taj projekt Ingri nosi skrivene pogodnosti jer u konzorciju s Trigranitom namjerava graditi poslovni centar u blizini Arene. Dugoročno gledano, Ingrinu dionicu smatramo dobrom investicijom - rekla je Ivanković. Analitičari se slažu da će u sljedećim godinama najviše profitirati kompanije koje nisu klasični građevinari, a u tu se kategoriju ubraja i Ingra, koja se želi profilirati kao investitor i 'developer'. Potpomognuta svojim jakim stranama kao što su stručnost i tradicija, Ingra stoga može s optimizmom gledati u budućnost. Potencijali regionalnih tržišta također joj idu na ruku, no pitanje je kasni li u prodoru u regiju, kako će se, s obzirom na to da nema domaćega građevinskog klastera, nositi s jakom međunarodnom konkurencijom te koliko je u tom kontekstu velika diverzifikacija dobra strategija.