Pregrijane svjetske burze

U samo osam dana indeks Ruske burze pao je osam posto, pad je sredinom ožujka zabilježila i Istanbulska burza, dok najveće turbulencije vladaju na bliskoistočnim burzamaTržišna kapitalizacija na zaljevskim burzama polovinom ožujka spustila se ispod 1000 milijardi dolara, odnosno 250 milijardi ispod vrhunca u veljači ove godine Najjača imena Njujorške burze posljednih pet godine bilježe minuse. Dionice General Motorsa u tom su razdoblju pale čak 63 posto, General Electrica 21 posto a Pfizera 37 posto

Piše: Andrija Kralj

Kraj veljače i početak ožujka donijeli su oštre burzovne padove na nekima od tzv. tržišta kapitala u razvoju. Najveće su korekcije doživjele burze u Moskvi, Istanbulu i zemljama Zaljeva. Ruska burza i njezin indeks RTS početkom su ožujka u samo nekoliko dana pale čak 8 posto, što su analitičari popratili atributima poput 'katastrofalno' i 'pregrijano'. Riječ je, naime, o jednoj od najpropulzivnijih europskih burzi. Prošle je godine tržišna kapitalizacija Ruske burze porasla čak 83 posto, a ta je vrijednost u prva dva mjeseca ove godine skočila još fantastičnih 30,5 posto. U takvim uvjetima, pad je doživljen veoma tragično. Korekcija je trajala punih tjedan dana, da bi tek 15. ožujka uslijedio lagani porast vrijednosti RTS indeksa.

Analitičari predviđaju da će rusko tržište kapitala ipak ostati više-manje netaknuto u očekivanoj korekciji koja će ove i iduće godine vjerojatno zahvatiti većinu tržišta u razvoju. Naime, rusko tržište još u znatnoj mjeri ovisi o cijenama nafte. Budu li se one održavale na razinama iznad 60 dolara po barelu, trebale bi jamčiti zadržavanje RTS indeksa iznad ključnih 1370 bodova. Sve su oči sudionika tržišta uprte u zasjedanje čelništva Američkih federalnih rezervi koje će 28. ožujka odlučivati o američkoj monetarnoj politici. Sve do tada ne bi trebalo biti daljnjih turbulencija na ruskom tržištu kapitala.

Lošiji makro pokazatelji

Analitičar Brunswick UBS-a u Moskvi Nick Morhoff kaže da okruženje tzv. BRIC tržišta u razvoju (Brazil, Rusija, Indija i Kina) u koje investitori posljednjih godina ulažu goleme svote novca može dovesti do skorog pregrijavanja tih tržišta, ali da to i nije neminovno. No, Putinovu administraciju brinu i neki makroekonomski pokazatelji.
Naime, inflacija je u veljači bila viša od Vladinih predviđanja, a rast potrošačkih cijena iznosio je iznenađujuće visokih 4 posto. Potrebne su hitne mjere za smanjenje inflacije i provedbu strukturnih reformi, inače Rusija neće moći ostvariti gospodarski rast veći od 5 posto ove godine. Prošle je godine rast iznosio visokih 6,4 posto. Ministar financija Aleksej Kudrin dodaje kako bi ovogodišnja stopa inflacije mogla doseći čak 8,5 posto, što bi bilo gotovo 50 posto više nego prošle godine kad je iznosila 5,5 posto.
Međutim, ima i drugačijih mišljenja. Tako predsjednik ruske Federalne agencije za financijske usluge Oleg Vijugin smatra da će reformirano rusko tržište kapitala u sljedećih nekoliko godina moći ući u otvorenu tržišnu utakmicu i s najvećim europskim rivalima poput Londonske burze. Naime, velike ruske kompanije trenutačno planiraju inicijalne javne ponude (IPO) na stranim tržištima jer domaće još uvijek smatraju nedovoljno transparentnima. 

Ruska je vlada nedavno usvojila dvogodišnju strategiju za financijska tržišta koja će se ponajprije koncentrirati na moderniziranje infrastrukture, privlačenje stranih institucionalnih investitora i povećanje zaštite investitora. Tome će svakako pridonijeti i zakonska odredba prema kojoj ruske kompanije IPO ne mogu provoditi samo na stranim burzama već u najmanju ruku i u Rusiji i u inozemstvu. K tome je postotak kapitala koji se može skupiti u inozemstvu smanjen s 40 na 25 posto. Potencijal ruskog tržišta time je postao još veći.
Tržišna kapitalizacija Ruske burze sredinom ožujka iznosila je oko 604 milijarde dolara, što je oko 79 posto ruskog BDP-a.

Povlačenje saudijskih ulagača

Sredinom ožujka sličan se pad dogodio i na još jednom tržištu u razvoju  Istanbulskoj burzi. Tako je 15. ožujka Istanbulska burza (IMKB) pala čak 3,25 posto. Sutradan je pad iznosio daljnjih 3,53 posto i strahovanja mnogih analitičara su se obistinila. Sve je uzrokovala velika rasprodaja dionica od strane stranih ulagača te neizvjesnost u pogledu izbora novog guvernera Turske središnje banke.

Najveće su turbulencije ipak zabilježene na burzama u bliskoistočnom zaljevu. Tržišta dionica u bliskoistočnom zaljevu i u Egiptu pretrpjela su od 13. ožujka goleme gubitke, uzrokovavši prosvjede u Kuvajtu, što je potaknulo neke analitičare da prognoziraju burzovne krahove nakon solidnoga petogodišnjeg uzleta cijena tamošnjih dionica. Tržišna kapitalizacija na zaljevskim burzama toga se datuma spustila ispod 1000 milijardi dolara, otprilike 150 milijardi manje nego u 2005. godini, a više od 250 milijardi ispod vrhunca u veljači ove godine. Podsjetimo, prošle godine arapsko tržište glasilo je za jedno od najprosperitetnijih tržišta kapitala.

Dok se na drugim tržištima rast bilježio u okviru neznatnih jedan ili dva posto, ulagalo se u Dubai i Aman, gdje je gospodarstvo doživljavalo najveći procvat ikada. Saudijska burza dnevno okrene golem kapital, a ulagači su dosad hrlili s investicijama. Gubici na burzama u toj regiji pripisuju se ponajprije lančanoj reakciji povlačenja velike količine novca saudijskih ulagača s bliskoistočnih tržišta kojim su ovi htjeli pokriti gubitke nastale na domaćem tržištu. Danas gotovo 60 posto saudijskih ulagača čine mali ulagači koji ovise uglavnom o spekulacijama, a ulaganje na zaljevska tržišta postalo je više nalik partiji pokera ili ruskog ruleta.

Saudijski burzovni indeks TASI spustio se 4,75 posto, prvi put ove godine ispod 15.000 bodova, što se smatra psihološki važnom granicom. Od početka godine na gubitku je 10,84 posto, odnosno 27,8 posto od svoje povijesno visoke razine od 20.634 boda ostvarene 25. veljače.

Pad zbog precijenjene nafte

Osim spomenutih razloga, pretpostavlja se da je neelastična cijena nafte zasigurno jedan od većih uzroka takva kolapsa. Dosad je proizvodnja nafte u Saudijskoj Arabiji bilježila velike poraste, nafta se crpila iz novootkrivenih bušotina, a bareli su bilježili porast cijene usporedo sa širenjem rata u Iraku. Povećanje investicija povećavalo je i cjelokupni BDP, koji je pak u suprotnom smjeru smanjivao izvoz, što je, prema analizama, dovelo do spomenutoga kolapsa. Ali Dakkak, profesor ekonomije na Sveučilištu Kralja Abdul Aziza u Jeddahu, izjavio je kako misli da se svi sada nalaze na ozbiljnoj prekretnici.
- Zasigurno je riječ o početku kraha na tržištu, iako očekujem da bi se pad indeksa mogao zaustaviti na 12.200 bodova. Potrebne su nam hitne akcije i odluke kako bi se obnovilo povjerenje ulagača, od kojih je većina špekulatora privučenih na tržište snažnim uzletom cijena dionica i brzim profitom - izjavio je Dakkak. Situaciju možda najbolje oslikava procjena Shuaa Capital PJSC-a, investicijske banke iz Dubaija koja je početkom ožujka procijenila kako se saudijskim dionicama trguje na ratiju 38.6. Taj je ratio više nego dvostruko veći od egipatskog CASE 30 indeksa (18,6) i više nego trostruko veći od globalnog indeksa tržišta u razvoju Morgan Stanleyja (12,7). Korekciju je, dakle, bilo jednostavno nemoguće izbjeći.

Minusi i u New Yorku

Strahuje se, međutim, i da je najveće tržište kapitala, ono američko, blizu faze pregrijavanja. Najjača imena Njujorške burze posljednih pet godine bilježe minuse. Dionice General Motorsa u tom su razdoblju pale čak 63 posto, General Electrica 21 posto a Pfizera 37 posto. Neki veliki institucionalni ulagači polako odlaze s američkog tržišta. Posljednji u nizu bio je Magellan. Problem je u kompanijama visoke tržišne kapitalizacije (iznad 10 milijardi dolara). One su proteklih godina rasle po godišnjoj stopi od samo dva posto dok su, usporedbe radi, kompanije s niskom tržišnom kapitalizacijom rasle po stopi od 10 posto godišnje. Analitičari su to spremni nazvati zakonom velikih brojeva. Što si veći, više ti treba da rasteš. Ugledni je američki tjednik Newsweek nedavno ponudio i tezu kako je američko tržište vrijednosnih papira precijenjeno. Standardni odnosi cijene i zarade mogu prevariti ulagače, upozorava Heny Blodget, predsjednik tvrtke Cherry Hill Research.
Standardna Wall Streetova analiza odnosa cijene i zarade (P/E) zasigurno ima nedostataka, a jedna druga analiza sugerira da je tržište u stvari još uvijek jako skupo. Uobičajeni način da se izračuna odnos cijene i zarade je taj da se uzme cijena dionice ili indeksa i podijeli sa zaradom te godine. Ako to činite, zapravo nije važno služite li se ovogodišnjom procijenjenom zaradu ili ostvarenom prošlogodišnjom, bitno je samo da ste dosljedni. U svakom slučaju dobit će se ponešto iskrivljen dojam o vrijednosti tržišta. Zašto? Jer kao i cijene dionica, i profitne margine imaju tendenciju fluktuiranja s poslovnim ciklusom. Kad je ekonomija u recesiji, profitne margine se stanjuju i dolar uložen u proizvodnju donosi nisku razinu zarade. Kad se gospodarstvo oporavi, profitne margine rastu i isti dolar donese veću zaradu.

Neprilagođen odnos cijene i zarade

A kad su profitne margine visoke, kao danas, standardni odnos cijene i zarade može učiniti da se tržište čini jeftinim. Jedan od načina kako to izbjeći jest korištenje metode koju je promovirao Robert Shiller, profesor sa sveučilišta Yale koji je 2000. objavio zloguku knjigu 'Nerazumno izobilje'. Kako bi točnije izrazio odnos cijene i zarade u kontekstu poslovnih ciklusa, Shiller je izračunao 'ciklički prilagođen' odnos cijene i zarade uprosječavanjem zarade top 500 tvrtki (S&P) kroz deset godina. Shillerova analiza seže unatrag sve do 1881. godine i poruka njegove analize je u isto vrijeme instruktivna i deprimentna.
U dvadesetom stoljeću zbila su se četiri vrhunca P/E odnosa: 1901., 1929., 1966. i 1999. godine. Vrhunac 1999. godine, kada je odnos P/E bio 44-kratnik, bio je najviši ikad. Od tada, zahvaljujući stagnaciji cijena i porastu zarade, P/E je pao nešto manje od 30 puta. Ipak, to je i dalje miljama daleko od prosjeka i više od dvaju prethodnih vrhunaca. Drugačije rečeno, Shillerovi podaci sugeriraju da je fer cijena S&P 500 otprilike polovica današnje.
Stoga je američko tržište i dalje suludo precijenjeno. Neke od današnjih 'novih' teorija mogle bi biti točne, i tržište dionica moglo bi se jednostavno vratiti trendu od deset posto godišnje. Ali da bi tržiše bilo fer vrednovano, ovaj put mora biti drugačije. A čini se da nije. Richard Bernstein iz Merril Lyncha smatra da su odnosi cijene i zarade loši za predviđanje onoga što će se sljedeće dogoditi na tržištu i da Shillerova analiza pokazuje da tržištu može trebati i više desetljeća kako bi se vratilo na prosjek (američko tržište je precijenjeno još od 1991.). Loša je vijest da odnosi cijene i zarade jesu dobar indikator dugoročnih povrata na tržištu, a današnji P/E sugerira da dugoročno možemo očekivati još gubitaka.