Rohatinski prisiljava kompanije na veće zaduživanje u inozemstvu

S obzirom na HNB-ovu namjeru da destimulira kreditni rast, korporativno će zaduživanje i u budućnosti ostati glavnim generatorom vanjskoga duga ne bi li nadoknadilo nedostatnost domaćega kreditiranja

Iskustva tranzicijskih ekonomija ovisnih o uvozu kapitala sugeriraju da se uz minimalne proračunske deficite, odnosno uravnotežene proračune može održavati prilično visoka razina platnobilančnog deficita bez ozbiljnih posljedica za ekonomski rast. Pravo je pitanje kako to uspijeva hrvatskom gospodarstvu?! Unatoč visokom rastu suficita na računu usluga, nerazmjerni trendovi u robnoj razmjeni Hrvatske s inozemstvom glavni su krivac za ovogodišnje pogoršanje platnobilančnoga deficita na očekivanih 8,6 posto BDP-a sa 7,8 posto lani. Rast robnoga deficita pritom određuje najsnažniji rast industrijske proizvodnje u posljednjih šest godina (oko šest posto), visokim jednoznamenkastim rastom investicija pa i jačanjem turističkih aktivnosti.

Doprinos domaće potražnje najviši je u posljednje četiri godine a, kao i obično, kumovalo mu je povoljno zaduživanje u zemlji (stanovništvo, država) i inozemstvu (poduzeća). Ove godine robni će deficit prvi put nadmašiti razinu od 10 milijardi eura, u usporedbi s 8,8 milijardi lani, što na razini od 27 posto BDP-a predstavlja pogoršanje od jednog postotnog boda BDP-a u odnosu na 2006. godinu. Daleko važnije od konačnog rezultata te s obzirom na kratkoročne trendove u vanjskotrgovinskoj robnoj bilanci jest usporavanje ne-naftnog robnog uvoza tijekom cijele ove godine, to će se nastaviti i sljedeće godine pod utjecajem kumulativnog tereta restriktivne monetarne politike.

Ohrabruje i nešto brži rast izvoza u odnosu na uvoz u velikoj mjeri pokrenut isporukama postrojenja i opreme te kemijskih proizvoda - obje kategorije visoke dodane vrijednosti - zahvaljujući ubrzanju ekonomskog rasta u eurozoni uz rastući doprinos tamošnje domaće potražnje. Istodobno valja uočiti i povećanu zastupljenost uvoza kapitalnih dobara, što bi se napokon trebalo pozitivno odraziti na brži rast privatnih investicija u produktivne kapacitete u gospodarstvu te, općenito, dovesti do poboljšanja konkurentnosti. S obzirom na izborno fiskalno ‘popuštanje’, povrat duga umirovljenicima (barem 3,3 milijarde kuna u 2007.), kreditima financiranu osobnu potrošnju te akumulaciju investicija, kao i rastuću uvoznu ovisnost svih oblika finalne potražnje, šanse u smislu značajnijeg splašnjavanja uvozne potražnje kratkoročno su minimalne.

S druge strane, čak i u slučaju produljenog iznad-trendnog rasta domaće potražnje u eurozoni, sve to u konačnici upućuje da hrvatski izvoz relativno slabije pridonosi rastu BDP-a imajući na umu još i vrlo nisku otvorenost domaće ekonomije (robni izvoz čini svega 25 posto BDP-a, prema 60-ak posto u istočnoeuropskim tranzicijskim tržištima). Osim toga, S druge strane, ovogodišnje očekivano ubrzanje rasta neto prihoda od turizma od 8 posto na 6,2 milijarde eura treba zahvaliti cijelom nizu činitelja, kao što su povoljne klimatske prilike, snažan oporavak životnog standarda na brojnim našim emitivnim tržištima EU, rast prihoda po raspoloživoj (hotelskoj) sobi (RevPAR) zbog prekategorizacije te daljnje borbe protiv sive ekonomije.

S obzirom na to da je kumulativni efekt administrativnih monetarnih restrikcija dosad uglavnom poticao redistribuciju unutar kanala za vanjsko zaduživanje, a politike upravljanja agregatnom potražnjom nisu ‘prilagođene’, srednjoročno ne valja očekivati znatnije ispravljanje vanjskih neravnoteža. Platnobilančni deficit bi stoga potkraj ovog desetljeća mogao dosegnuti (ako ne i prijeći) razinu od 10 posto BDP-a s obzirom na to da su dosadašnje inozemne neposredne investicije (FDI) uglavnom motivirane preferencijama investitora da dosegnu ekspandirajuće tržište u smislu osobne potrošnje, što također ne daje naznake pozitivnih promjena u strukturi domaće ekonomije. Hrvatska tako ostaje ovisna o inozemnom zaduživanju u pogledu financiranja deficita, ali želi li poboljšati izvozni miks prema luksuznijim dobrima i uslugama, karakterističnim po višoj dodanoj vrijednosti te niskoj cjenovnoj elastičnosti, kao i snažnom usmjerenju na marketing te odnose s klijentima.

Dugoročno, konkurentnije zemlje vještije manevriraju između zadovoljavanja domaće ili inozemne potražnje pa je agregatna ponuda istodobno otpornija na izvanjske šokove. Napokon, iako ne i najmanje važno, razine platnobilančnoga deficita podložne su varijacijama u globalnom apetitu za rizikom te ljuljanjima u dohodovnoj bilanci s obzirom na daljnje ubrzanje rasta profita nefinancijskih tvrtki (nakon +25 posto lani) te ovisno o preferencijama inozemnih vlasnika domaćih banaka u pogledu zadržavanja dobiti. Pri platnobilančnom deficitu iznad osam posto BDP-a uz ekonomski rast iznad pet posto te FDI pokriće ispod 80 posto, vanjsko će se zaduživanje u kapitalom gladnoj Hrvatskoj nastaviti, među ostalim i zbog slabih šansi za daljnje smanjenje napuhane javne potrošnje. Štoviše, ne samo javne investicije u infrastrukturu već i svaki imalo veći kapitalno-intenzivni projekt, napuhavat će vanjski dug s obzirom na nepraktične 0,5 postotne nepenalizirane limite rasta kredita privatnom sektoru uz već uobičajenu zabrinutost zbog istiskivanja od strane države (crowding-out effect).

Sektorski gledano, imajući na umu neatraktivnost inozaduživanja zbog poskupljenja kapitala na svjetskim tržištima te sve strože kreditne limite s negativnim reperkusijama u borbi banaka za tržišni udjel, sve više profitno-orijentirane banke stoga reduciraju stanje marginalne rezerve nakon što su skupo inozemno dužničko financiranje uspjele zamijeniti putem milijardu eura vrijednih dokapitalizacija u otprilike posljednjih godinu dana. Jedan nusproizvod HNB-ovih kreditnih limita je intenzivirano neposredno inozemno korporativno zaduživanje prema mjesečnoj dinamici od oko 300 milijuna eura, što bi pak u kombinaciji s jačanjem privatnih investicija već srednjoročno moglo pozitivno djelovati na uvozno-supstituirajuće, odnosno izvozno orijentirane kapacitete gospodarstva, pa u tom smislu ne bi trebalo zabrinjavati monetarne vlasti. Odstupajući od orijentacije prema ukupnom rastu kredita poduzećima u prethodnom kratkoročnom razdoblju (vidi grafikon), relativno suzdržaniji rast investicija tumači se i dalje snažnom ulogom države u gospodarstvu, ‘istiskivanju’ privatnih kapitalnih investicija te strukturnim neefikasnostima, što sprječava efektivni priljev kapitala u dugoročne poduzetničke investicije.

Sve to stoga pogoduje usmjeravanju dijela korporativnoga duga te neposrednih investicija u financiranje špekulacija na tržištu nekretnina, tržištima kapitala te posredno potrošnje, što u konačnici budi sumnju da je hrvatski platnobilančni deficit iznad osam posto BDP-a dosad reflektirao (snažnim) investicijama određen konvergencijski proces. S obzirom na HNB-ovu namjeru da destimulira kreditni rast i u 2008., ali i nadalje 90-postotnu preferenciju za dugoročnim financiranjem (što implicira visok stupanj povjerenja kreditora te optimizma zajmoprimca), korporativno će zaduživanje i u budućnosti ostati glavnim generatorom vanjskoga duga, a ne bi li nadoknadilo nedostatnost domaćega kreditiranja.

Daljnja podizanja bazične kamatne stope Europske središnje banke (ukalkulirana na razini od 50 baznih bodova do proljeća 2008.) u kombinaciji s uzletom svjetskih premija na rizik povijesnih minimuma - što otežava dostupnost jeftinoga inozemnog financiranja - u konačnici će ohrabriti sve više banaka da pooštre kreditne standarde te napokon podignu kamatne stope, osim ako premija rizika ozbiljnije ne padne. No dok banke uistinu ne zavrnu kreditnu slavinu (što ne treba pretjerano očekivati), takva minorna usklađenja zapravo obavljaju zadaću domaće monetarne politike. Hoće li se negativni efekti u slučaju produljenja turbulencija na svjetskim tržištima odraziti na dinamiku rasta investicija nije još posve izvjesno s obzirom na to da će se kapitalna potrošnja ubuduće pojačano financirati putem tržišta kapitala, odnosno neposrednim inozemnim investicijama.
* Mišljenja iznesena u članku nisu nužno stajališta institucije