Slom financijskih tržišta ruši hipotezu efikasnih tržišta

Jednu od najkontroverznijih tema ekonomskih znanosti u posljednjih dvadeset godina skrojio je 1965. u svojoj doktorskoj disertaciji Eugene Fama (Chicago Booth) nazvavši je hipotezom efikasnih tržišta.

piše: Nikola Kleut
www.avidus.hr

Ona, zapravo, pretpostavlja da trenutačno tržišno vrednovanje financijske imovine odgovara intrizičnoj vrijednosti imovine, odnosno da su sve javno dostupne informacije već ugrađene u cijenu, pa se nove javne informacije koje dolaze na tržište odmah ugrađuju u trenutačno vrednovanje ne ostavljajući prostora za natrosječne profite koji bi bili rezultat trgovanja na temelju tih novih informacija.Gotovo četrdeset godina poslije slomom hipotekarnog tržišta, koji je rezultirao slomom financijskih tržišta, hipoteza efikasnih tržišta (donedavno smatrana ishodištem financijske ekonomije) koju je formulirao Eugene Fama dovedena je u pitanje. Utjecaj hipoteze efikasnih tržišta na razvoj misli financijske ekonomije i 'modernih' financija posljednjih trideset godina očituje se znatnim volumenom empirijskih  radova koji potvrđuju hipotezu efikasnih tržišta. Najbolje se može opisati idućom Jensenovom izjavom ' da nijedna druga propozicija u ekonomskoj teoriji osim hipoteze efikasnih tržišta nema čvršće empirijsko uporište'. Njezini kritičari, poglavito bihevioristi (Thaler, Shiller), a zatim i ostali ekonomisti (Lo, MacKinley, Taleb) koji su upozoravali na nedostatke hipoteze, često su se ismijavali, marginalizirali i prokazivali kao heretici 'modernih' financija.

Armija pohlepnih investitora

Jedan od prvih teoretskih modela koji se upotrebljavao u opisivanju kretanja cijena financijske imovine bio je model slučajnog pomaka. Prvi je put u modernoj ekonomiji primijenjen 1965. s člankom Paula Samuelsona 'Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly' u kojem autor zaključuje: '(...) na informacijski efikasnom tržištu cjenovne promjene financijske imovine nemoguće je prognozirati ako su u njih ugrađene sve informacije i očekivanja svih tržišnih aktera.' Svoj zaključak Samuelson, temelji na premisi da na financijskom tržištu postoji armija pohlepnih investitora (politički korektno formulirano; racionalnih profitno maksimirajućih ekonomskih agenata) koji žurno proračunavaju i ugrađuju svaku novu dodatnu informaciju u tržišne cijene financijske imovine, zbog čega iščezava mogućnost dodatne zarade. Drugim riječima, ako  nove dodatne informacije investitori odmah ugrađuju u tržišne cijene financijske imovine na idealiziranom financijskom tržištu bez tržišnih frikcija (transakcijskih troškova, poreza na kapitalni dobitak itd.), trgovanje na temelju tih informacija ne može rezultirati dodatnim zaradama.

Suprotno Samuelsonovoj hipotezi o informacijski efikasnim tržištima na kojima je kretanje cijena financijske imovine opisano modelom slučajnog pomaka, Grossman i Stiglitz u svojem radu 'On the Impossibiltiy of Informationally Efficient Markets' negiraju samu mogućnost postojanja informacijski savršeno efikasnih financijskih tržišta čak i uz uvjet nepostojanja tržišnih frikcija (osim troška prikupljanja dodatnih informacija). Ostvareni prinos koji bi investitorima kompenzirao za oportunitetni trošak prikupljanja dodatnih novih informacija bio bi nula posto na informacijski savršeno efikasnim financijskim tržištima, što bi u konačnici rezultiralo prestankom trgovanja i kolapsom financijskih tržišta. Tržišna neefikasnost uvjetuje inicijativu koju su investitori voljni pokrenuti radi prikupljanja novih informacija i trgovanja uz pomoć njih. Tehnički formulirano, nedegenerativna tržišna ravnoteža postoji jedino ako postoji neefikasnost, odnosno prilike za profite koje kompenziraju eksplicitne i implicitne troškove prikupljanja dodatnih informacija.

Lo (MIT) i MacKinley (Wharton) 1986., tada tek na početku znanstvene karijere, objavljuju ekonometrijske rezultate empirijske studije u kojoj jasno pokazuju da tjedne cjenovne promjene dionica uvrštenih na Njujoršku burzu nisu potpuno nepredvidljive kao što predviđa model slučajnog pomaka. U svom zaključku ističu da odbijanje hipoteze slučajnog pomaka kao dominantnog teoretskog modela koji opisuje kretanje cijena financijske imovine utječe ponajprije na ispravnost standardnog Black-Scholesova modela za vrednovanje opcija i da nužno ne implicira neefikasnost tržišta. Zaključci njihova rada tada su prošli nezapaženo.

Crni ponedjeljak - 19. listopada 1989.

Potkraj 1987., preciznije 19. listopada 1987., nastupio je drastičan val pada tržišne vrijednosti diljem svjetskih tržišta kapitala koji je tog jutra započeo u Hong Kongu i konačno završio New Yorku s poražavajućim rezultatom na sve svjetske indekse uključujući i istaknuti Dow Jones, koji je u jednom danu izgubio 508 bodova, odnosno relativno 22,60 posto. Iako postoje mnogi pokušaji 'ex-post' objašnjenja crnog ponedjeljka (19. listopada 1989. bio je ponedjeljak), zanimljiv je podatak da nije bilo nikakvih  relevantnih realnih ekonomskih informacija (osim informacije o globalnom slomu tržišta kapitala) koje su prethodile nepredvidljivom urušavanju tržišne vrijednosti diljem svjetskih burzi. Naglo urušavanje vrijednosti tržišta kapitala bez važnih informacija koje bi prethodile slomu dvadeset godina poslije objasnio je Robert Shiller biheviorističkim efektom koji slikovito opisuje kao implozivni balon, odnosno samopodržavajuću negativnu petlju u kojoj investitori ne mare za racionalno vrednovanje financijske imovine, nego temelje svoja očekivanja isključivo na opažanju nagloga kratkoročnog smanjivanja vrijednosti financijske imovine. Slom tržišta kapitala 1987. bio je prekretnica za nastajanje nove discipline - biheviorističkih financija - kojoj je (tada) primarni cilj bio objasniti nastajanje tržišnih mjehurića dopuštajući pretpostavku (suprotno klasičnoj financijskoj doktrini) neracionalnih investitora. Osim tretmana tržišnih mjehurića bihevioristi (konkretno Vishny i Shleifer) uspješno objašnjavaju fenomen dugovječnosti arbitražnih mogućnosti (arbitraža uključuje kratku prodaju precijenjene imovine i simultanu kupnju podcijenjene omogućavajući profit bez rizika umanjen za transakcijske troškove), drugim riječima očitu tržišnu neefikasnost koja opstoji čak i nakon što racionalni investitori prepoznaju njezin profitni potencijal.

Efikasna tržišta i dostupnost podataka 

Velik uspjeh razvoja područja biheviorističkih financija može se povezati s snažnim razvojem teorije očekivanog izbora. Dva su činitelja pridonijela etabliranju područja biheviorističkih financija: prvi je hipoteza efikasnih tržišta, a drugi dostupnost podataka za testiranje hipoteze efikasnih tržišta. Najbolji je (i najpoznatiji) primjer iracionalosti vrednovanja dioničkog para Royal Dutch - Shell. Prema bilo kojem racionalnom modelu vrednovanja cijene dionica Royal Dutcha i Transport Shella trebale bi biti u omjeru 60 prema 40 (nakon korekcije za tečajne razlike). Nažalost, nije tako - cijene toga dioničkog para odstupaju više od 35 posto. Jednostavna objašnjenja kao što su porez na kapitalni dobitak ili transakcijski troškovi na različitim burzama ne mogu objasniti takav disparitet. Takva anomalija kao što je navedeno u slučaju para dionica Royal Dutch - Shell krši jedan od osnovnih principa financijske ekonomije - zakon jedne cijene. Tako ozbiljnu anomaliju bihevioristi objašnjavaju ograničenjima u arbitraži.

Druga vrsta neefikasnosti tržišta uočena je u zatvorenim investicijskim fondovima. S obzirom na to da se udjelima takvih fondova slobodno trguje na tržištima kapitala i s obzirom na to da su njihove pozicije javne, očekivalo bi se da cijene tih udjela odgovaraju neto vrijednosti imovine zatvorenog fonda. Većinom udjela tih fondova trguje se prema diskontu (s obzirom na njihovu neto vrijednosti), no nekima se trguje i s premijom. Zanimljivo je da su stope diskonta udjela raznih zatvorenih fondova visoko korelirane, što upućuje na sentiment investitora. Lee, Shleifer i Thaler pokazuju kako se diskontne stope smanjuju (odnosno tržišna cijena udjela približava se neto vrijednosti udjela) u mjesecima u kojima cijene dionica malih poduzeća snažno rastu i u kojima se na tržišta izlistavaju nova poduzeća (indicirajući vruća tržišta).

Vezano uz drugi dio hipoteze efikasnih tržišta, odnosno nepredvidljivosti kretanja cijene vrijednosnih papira, De Bondt i Thaler pokazuju kako investitori burno reagiraju na dolazak novih informacija na tržište. Autori ispituju taj psihološki fenomen ponašanja ulagača i dolaze do zaključka da nakon dolaska novih informacija na tržište investitori podcjenjuju stare i precjenjuju nove. Drugim riječima, dolazak novih 'dobrih' informacija izazvat će još snažnije pozitivne reakcije investitora. DeBondt i Thaler pretpostavljaju da će cijene vrijednosnih papira s 'dobrim' vijestima, ako se investitori ponašaju na opisani način, s vremenom biti previsoke, odnosno cijene vrijednosnih papira s 'lošim' vijestima biti će preniske. Testiraju svoju hipotezu na skupu od ukupno 70 vrijednosnih papira koji kotiraju na Njujorškoj burzi i pokazuju kako prinosi trideset pet 'pobjedničkih’ vrijednosnih papira pokazuju lošije rezultate u smislu relativnog prinosa od referentnog indeksa u razdoblju od idućih pet godina. S druge strane nalaze da trideset pet 'gubitničkih' vrijednosnih papira pokazuju bolje rezultate u smislu relativnog prinosa od referentnog indeksa u razdoblju od idućih pet godina. Zaključuju da se takvo kretanje cijena vrijednosnih papira ne može atribuirati riziku, nego efektu burne reakcije.Shleifer uočava još jedan zanimljiv efekt. U kratkom je vremenskom razdoblju (šest mjeseci do godinu dana) u  nekim vrijednosnim papirima uočen momentum-efekt. Shleifer također uočava da nakon neočekivanih pozitivnih vijesti vezanih uz poslovanje poduzeća cijena vrijednosnog papira trenutačno snažno reagira reflektirajući dolazak nove vijesti i nastavlja u smjeru pozitivne reakcije čak i nekoliko dana nakon neočekivane najave.

Osim istraživanja prirode kontroverzne hipoteze efikasnosti tržišta bihevioristi usmjeravaju svoje napore u istraživanje ponašanja investitora. Najbolji su primjeri toga  tzv. mentalno računovodstvo i prestanak neskolonosti prema riziku. Uočeno je da su investiori neskloni u realizaciji kapitalnih gubitaka. Shefrin i Statman objašnjavaju da su investitori zapravo neskloni priznati da su pogriješili u investicijskoj odluci i da će se radije držati loših ulaganja riskirajući dodatne gubitke nego priznati gubitak i reinvestirati kapital u nove vrijednosne papire. Rad na području istraživanja biheviorističkih financija tek je započet, zbog čega još ima mnoga pitanja na koja klasična financijska doktrina u posljednjih trideset godina nije dala konkretne odgovore. Osim snažnog utjecaja teorije očekivanog izbora na razvoj biheviorističkih financija utjecala je i još utječe na područjima kao što su  ekonomika rada, pravo te ekonomija. Međutim, ne treba se zavaravati, velik dio istraživanja na tom području ekonomije tek se treba provesti.