Zašto su tvrtke u problemima i kad poslovanje izgleda solidno?

Čak 82 posto od 78 poduzeća s prihodima većim od pet milijuna eura koja su završila u financijskim problemima imalo je visoku ili vrlo visoku zaduženost, dok je 95 posto imalo slabu ili vrlo slabu likvidnost. Podaci su to iz analize financijskog stručnjaka Marija Kurtovića, koji u drugom dijelu svoje analize stavlja fokus upravo na financiranje i upravljanje financijama.

Kombinacija visoke zaduženosti i vrlo niske likvidnosti pokazala se najfatalnijom, osobito kod poduzeća koja su završila u predstečaju, stečaju ili likvidaciji. Od 18 takvih poduzeća, njih 17 imalo je vrlo slabu likvidnost, a 16 vrlo visoku zaduženost.

Problemi s financiranjem i održavanjem likvidnosti često idu ruku pod ruku s operativnim problemima, no u ovom su slučaju, kako navodi Kurtović, napravili dodatnu negativnu razliku. U čak 56 posto slučajeva ocjena operativnog poslovanja bila je prihvatljiva, što znači da bi mnoga poduzeća prošla znatno bolje da su imala manju razinu duga ili dovoljno likvidnosti.

Prema Kurtovićevoj analizi, četiri od pet poduzeća u problemima imalo je visoku ili vrlo visoku zaduženost. Riječ je o kompanijama čiji cash flow jednostavno ne može podnijeti razinu duga u bilanci. Poduzeća ili nisu generirala pozitivan Free Operating Cash Flow (FOCF) ili je FOCF bio nizak u odnosu na kreditna zaduženja.

U 11 slučajeva omjer Debt/EBITDA bio je u velikoj suprotnosti s omjerom Debt/FOCF. Drugim riječima, zaduženost koja je u odnosu na EBITDA izgledala dobro, u odnosu na novčani tok bila je visoka. Kurtović pritom upozorava da se rejting modeli i analize u bankama u velikoj mjeri oslanjaju upravo na EBITDA-u.

Samo pet posto poduzeća likvidno

Gotovo svako peto poduzeće iz uzorka, njih 18 posto, nije imalo visoku ili vrlo visoku zaduženost, a ipak se našlo na listi problematičnih. Kod dva poduzeća presudila je vrlo niska likvidnost, dok su kod ostalih presudili drugi faktori.

Kako navodi Kurtović, većina tih poduzeća nema ni web-stranicu, što upućuje na moguće kvalitativne probleme, poput izloženosti jednom ili nekoliko slabih kupaca, problema u menadžmentu, danih jamstava za povezana društva, loših odluka ili nepovoljnih događaja tijekom 2025. godine. To pokazuje da problemi nisu uvijek vidljivi isključivo u brojkama te da se poslovanje može brzo preokrenuti, ponekad već nakon nekoliko mjeseci lošijih rezultata ili jednog nepovoljnog događaja.

Kod likvidnosti je slika, prema Kurtovićevoj analizi, bila znatno jasnija nego kod zaduženosti. Samo pet posto poduzeća imalo je adekvatnu likvidnost, dok je 95 posto imalo slabu ili vrlo slabu likvidnost. Vrlo slaba likvidnost u Kurtovićevom modelu predstavlja okidač za credit score 'C', što je posljednja razina prije defaulta ('D').

Zaključak vezan uz likvidnost, kako ga formulira Kurtović, vrlo je jasan: nema novca, ima problema. Matrica zaduženosti i likvidnosti pokazuje da je samo 3,8 posto poduzeća istovremeno imalo nisku do umjerenu zaduženost i adekvatnu likvidnost. Riječ je o izdvojenim slučajevima s drugim faktorima u pozadini.

Analiza pokazuje i da je 62 posto poduzeća koja su upala u probleme tijekom 2023. i/ili 2024. realiziralo velike investicije. Od 48 poduzeća koja su investirala, njih 40 već je bilo visoko zaduženo, dok su samo dva imala adekvatnu likvidnost.

Prema Kurtoviću, velike investicije u kontekstu već postojeće visoke zaduženosti i slabe likvidnosti nisu dobar recept za izlazak iz problema. Iako investicije mogu pogurati poslovanje u pravom smjeru, brojke pokazuju da je u ovom slučaju to više izgledalo kao gradnja šesterokatnice bez temelja.

Većina investicija financirano dugom

Ako je 62 posto poduzeća značajno investiralo unatoč financijski slabom položaju, postavlja se pitanje izvora financiranja. U istom razdoblju kapital analiziranih poduzeća čak je i smanjen isplatama dobiti, pa je većina investicija financirana dugom.

Najveći financijer, s udjelom od 68 posto, bili su razni investitori ili sami vlasnici, koji pritom nisu povećavali kapital, ili vanjski investitori koji i dalje očekuju povrat uloženog novca. Slijede dobavljači s 18 posto i ukupno 36,9 milijuna eura, dok su banke na trećem mjestu s financiranjem od 29,4 milijuna eura.

Kod dobavljača, kako navodi Kurtović, nije u potpunosti sigurno da se radilo o svjesnom i željenom financiranju, jer je moguće da su neka poduzeća neplaćanjem financirala poslovanje protivno volji dobavljača. Riječ je o dobavljačkom kreditiranju i prekomjernom dugu prema dobavljačima iznad 90 dana, dok se redovne obveze smatraju elementom radnog kapitala.

Ukupan dug analiziranih poduzeća povećan je za 208 milijuna eura u posljednje dvije godine, iako se radi o kompanijama u problemima, a to povećanje čini četvrtinu ukupnog duga na kraju 2024. godine.

Kurtović je usporedio vlastitu credit scoring metodologiju s metodologijom jednog od poznatih providera poslovnih informacija na hrvatskom tržištu. Prema njegovoj metodologiji, 85 posto poduzeća bi godinu prije defaulta bilo rangirano u C kategoriji, koja je posljednja razina iznad D (default).

U visok rizik, uz C kategoriju, ubrajaju se i poduzeća s B+ i B- ocjenama, što znači da je kao visokorizično označeno 96,2 posto poduzeća iz uzorka. Izuzetak su tri poduzeća od ukupno 78, koja zajedno imaju svega 0,5 milijuna eura financijskog duga, pri čemu su dva podružnice većih, nezaduženih sustava.

S druge strane, provider poslovnih informacija visokorizičnima označava tek 39,7 posto poduzeća. Prema toj metodologiji, čak 20,5 posto poduzeća dobilo je ocjene AAA, AA i A, koje označavaju nizak rizik, iako se radi o kompanijama s blokiranim računima ili u predstečaju, stečaju ili likvidaciji.