Kružne milijarde: kako AI divovi sami sebi kupuju vlastiti balon

Svaka velika tehnološka euforija u povijesti imala je svoj specifični financijski motor. Tijekom željezničke groznice devetnaestog stoljeća bile su to obveznice lokalnih samouprava, krajem devedesetih špekulativna kapitalizacija internetskih domena, a u aktualnom valu umjetne inteligencije to je izum zvan kružna investicija.

Na prvi pogled globalna AI ekonomija izgleda kao samoodrživi perpetuum mobile. Dionice rastu, procjene vrijednosti startupova dosežu do sada nezamislive visine, a podatkovni centri niču brzinom koja prkosi zakonima energetskih mreža. No kada se ukloni sloj marketinške retorike i otvori financijska bilanca, razotkriva se zatvoreni krug u kojem nekolicina istih tehnoloških divova sama sebi financira potražnju za vlastitim proizvodima.

Mehanika kruga

Mehanizam je zapanjujuće jednostavan, ali i opasno povezan. Velika tehnološka kompanija, poput proizvođača čipova ili pružatelja računalstva u oblaku, uloži nekoliko milijardi dolara u neki startup. Ubrzo nakon objave te investicije taj isti startup potpisuje dugoročni ugovor kojim se obvezuje da će dobiveni novac potrošiti na kupnju čipova ili zakup računalnih kapaciteta upravo kod svog novog dioničara.

Novac tako napravi puni krug, izlazi iz bilance tehnološkog diva kao investicija, a vraća se natrag kao prihod od prodaje opreme. Svi su na dobitku dok tržište raste jer startup dobiva prijeko potrebnu infrastrukturu bez da mora odmah osigurati stvarne komercijalne kupce, a ulagač bilježi rekordne prihode od prodaje i istodobno povećava vrijednost svog investicijskog portfelja.

Od milijardi do stotina milijardi

Ova praksa nije započela jučer, ali je u protekle tri godine prerasla u dominantnu arhitekturu cijelog sektora. Temelje je postavila suradnja Microsofta i OpenAI-ja s početka 2023. godine, kada je Microsoft uložio deset milijardi dolara u tvorca ChatGPT-ja, osiguravši da se sva izračunavanja odvijaju preko platforme Azure. Nedugo zatim Amazon i Google odgovorili su ulažući do četiri, odnosno dvije milijarde dolara u konkurentski Anthropic, vezujući ga uz vlastite čipove i infrastrukturu.

Do 2025. i 2026. godine ove su se brojke transformirale iz milijardi u stotine milijardi dolara. Nvidia je preuzela središnju ulogu, investirajući u čitav niz startupa poput xAI-ja i Mistrala, ali i u takozvane 'neocloud' pružatelje infrastrukture poput CoreWeavea, u kojem je preuzela sedam posto udjela i ugovorila zakup usluga u vrijednosti većoj od šest milijardi dolara.

OpenAI je pak ušao u neviđeni val preuzimanja obveza pa je tako ugovorio zakup oblaka od Microsofta vrijedan 250 milijardi dolara, a s Broadcomom je dogovorio razvoj i isporuku deset gigavata prilagođenih čipova, što je potez kojim pokušava smanjiti ovisnost isključivo o Nvidijinim procesorima. Uz to je najavio i masovno prihvaćanje čipova kompanije AMD, čiji bi dioničar mogao postati.

Nvidia je u OpenAI krajem veljače uložila trideset milijardi dolara, znatno manje od okvira do sto milijardi koji je najavljen još u rujnu 2025., a izvršni direktor Jensen Huang otad je javno rekao da puni iznos od sto milijardi vjerojatno 'nije u planu'. Trend se nastavio i dalje u 2026. godini, u kojoj je Amazon ugovorio novu injekciju od 15 milijardi dolara u OpenAI uz potencijalnih 35 milijardi u nastavku, dok je AMD u srpnju uložio pet milijardi dolara u Anthropic, vezano uz nabavu dva gigavata AMD-ovih Instinct MI450 čipova.

Srpanjski val: 750 milijardi i partnerstvo sa SK Groupom

Nvidia je krajem srpanja najavila dogovore vrijedne više od 750 milijardi dolara, dobrim dijelom kroz partnerstvo s južnokorejskim konglomeratom SK Group, s kojim će prema vlastitim navodima ostvariti poslovnu razmjenu veću od 500 milijardi dolara. Usporedno s tim, Nvidia pregovara o tome da jamči do 250 milijardi dolara kako bi OpenAI-ju omogućila najam računalnih kapaciteta iz jednog američkog projekta podatkovnog centra, što bi bio jedan od najvećih financijskih aranžmana koje je ovaj div ikad sklopio s klijentom.

Ta je vijest tržišta zatekla usred ljeta, pa su dionice iz Ai i čip sektora u nekoliko dana izgubile na vrijednosti, da bi većinu gubitaka nadoknadile već u sljedećem tjednu, što samo po sebi govori koliko su tržišta osjetljiva na svaku naznaku da bi se kružni tok mogao usporiti, ali i koliko brzo apsorbiraju loše vijesti kad vjeruju u dugoročni narativ rasta.

Rast procjena vrijednosti koji je pratio ovaj kružni priljev kapitala nema presedana u modernoj poslovnoj povijesti. Najupečatljiviji je slučaj Anthropica, čija je privatna procjena vrijednosti skočila s pet milijardi dolara krajem 2023. na gotovo tisuću milijardi dolara početkom 2026., dakle za nešto više od dvije godine narasla je gotovo dvjestostruko, brzinom koja nema premca ni u jednom prethodnom investicijskom ciklusu. OpenAI je u istom razdoblju narastao sa 26 na 852 milijarde dolara, dok je tržišna kapitalizacija Nvidije poletjela s 1,22 na 4,76 bilijuna dolara i time je učinila najvrjednijom kompanijom na svijetu. Alphabet i Amazon u međuvremenu su osigurali pozicije od 3,99, odnosno 2,49 bilijuna dolara, što pokazuje da rast nije ograničen na uska grla lanca opskrbe nego se prelijeva na cijeli tehnološki vrh burze.

Dvostruka izloženost i iskrivljeni motivi

Kritičari, a među najglasnijima je i Međunarodni monetarni fond, upozoravaju da kružne transakcije, iako nisu zakonski fiktivne niti predstavljaju prijevaru, stvaraju sistemske rizične točke. MMF je u svom srpanjskom izvješću o stanju svjetskog gospodarstva upozorio da bi 'pregrijane' vrijednosti dionica, osobito u gospodarstvima izloženima umjetnoj inteligenciji, mogle naglo korigirati, a taj bi udar dodatno pojačala povećana osjetljivost ulagača izloženih baš tom sektoru.

Također, primarni problem leži i u dvostrukoj izloženosti. Ako komercijalni prihodi od AI aplikacija u konačnici ne uspiju opravdati ogromna ulaganja i ako stvarna potražnja krajnjih korisnika ne nastavi rasti po dosadašnjim stopama, startupi neće moći servisirati svoje masovne obveze prema dobavljačima. U tom scenariju tehnološki divovi gube dvaput,  izravno kroz pad vrijednosti svojih vlasničkih udjela i neizravno kroz nagli nestanak ugovorenih prihoda od prodaje čipova i kapaciteta.

Osim dvostrukog rizika, kružna struktura opasno iskrivljuje i tržišne motive i logiku poslovnog odlučivanja. Kada je dobavljač opreme ujedno i najveći dioničar, komercijalne odluke o nabavi više se ne donose na temelju tržišne konkurentnosti ili stvarnih poslovnih potreba, već radi održavanja privida rasta i zadovoljenja investitora. Tvrtke tako mogu biti potaknute na kupnju hardvera koji im možda ne treba, samo kako bi održale zamašnjak novčanih tokova.

Analitičari poput Paula Kedroskog upozoravaju da se današnja ulaganja u AI računalnu opremu približavaju povijesnim vrhuncima, uz dodatnu opasnost da skupi poluvodički čipovi u današnjim podatkovnim centrima mogu tehnološki zastarjeti i prije nego što uopće amortiziraju uloženi kapital.

Dvije strane priče

Zagovornici ovih ugovora brane model tvrdnjom da je izgradnja infrastrukturne osnovice za umjetnu inteligenciju ekstremno skupa te da mlađe tvrtke jednostavno nemaju desetke milijardi dolara gotovine za kupnju opreme bez podrške kapitala onih koji te čipove proizvode.

Izvršni direktor Anthropica Dario Amodei jedan je od najizravnijih zagovornika te teze, a slično razmišlja i sam Jensen Huang, koji je optužbe o kružnosti oko Nvidijina ulaganja u CoreWeave javno odbacio riječima da je ta ideja jednostavno 'smiješna', tvrdeći da je riječ o dijelu iznosa koji CoreWeave ionako mora prikupiti na tržištu, a ne o umjetno stvorenoj potražnji. No čak i ako se prihvati teza da je riječ o nužnoj fazi tehnološkog razvoja, činjenica ostaje da je profil rizika prenesen na cijelo gospodarstvo, a ne samo na dioničare uključenih kompanija.

Za šire tržište i ugradnju ovih tehnologija u realni sektor te kružne veze znače samo jedno. Stabilnost čitavog tehnološkog sektora usko je vezana uz sposobnost nekolicine tehnoloških divova da održe privid neprekidnog rasta. Ako se taj zatvoreni krug u bilo kojem trenutku prekine, gubici će se preliti daleko izvan okvira Silicijske doline, zahvaćajući mirovinske fondove, dioničke indekse i šira kreditna tržišta koja su obilato financirala ovaj skupi eksperiment.