Studenac nije puknuo preko noći: tri financijska razloga krize

Financijski problemi Studenca, koji je podnio zahtjev za otvaranje predstečajnog postupka, prema financijskom savjetniku Mariju Kurtoviću nisu nastali preko noći. Kurtović, koji se godinama bavi financiranjem i procjenom bankabilnosti poduzeća, još je od 2023. upozoravao na slabosti u financijskoj strukturi kompanije, a nakon neuspjelog IPO-a smatrao je da su rizici postali još izraženiji.

U svojem newsletteru detaljno je analizirao novčane tokove, zaduženost, akvizicije i način financiranja Studenčeva rasta te izdvojio tri, po njegovu mišljenju, ključna financijska uzroka današnjih problema. U nastavku prenosimo njegovu analizu:

Čuli ste i čitali da je Studenac podnio zahtjev za predstečajem. Nisam nimalo šokiran, jer sam još od 2023. upozoravao svoje klijente na slab financijski položaj Studenca. Nakon neuspješnog IPO-a je bilo još jasnije da će priča teško završiti dobro.

Financiranje i bankabilnost je nešto čime se bavim jako dugo, zato me ovaj slučaj intrigira, ali i pogađa, jer su današnji problemi bili rješivi. I dok u SME segmentu možemo naći svega i svačega što je logično s obzirom na njihov broj, ovakve okolnosti ne očekujem baš vidjeti u velikim poduzećima (k tome još upravljani od strane financijskih investitora) i velikim bankama.

Uglavnom, prijeđimo na stvar. U sljedeće dvije tablice možete vidjeti prikaz odakle je Studenac generirao novac i na što ga je trošio. Svi podaci su iz cash flow reporta, tako da nećete naći razrade troškova i slično. Ali to nam nije ni važno, jer kad pogledate kategorije, sve će vam biti jasno. Dobro proučite tablice, jer ćemo se kasnije još vraćati na njih.

Najveći priljevi Studenca su dolazili od novih kredita, zatim od zarada iz poslovanja (to je FFO u tablici) i jedan je manji (ali ne nevažan) dio dolazio iz radnog kapitala. To znači da se rastom poslovanja Studenac sve više financirao na teret dobavljača. Inače, ovo je uobičajeno u food retailu jer zalihe obično nisu velike (pogotovo kod Studenca je visok udio svježe robe zbog formata trgovina koje imaju), potraživanja se naplaćuju odmah gotovinom ili karticom, a dobavljače se plaća sukladno komercijalnim uvjetima plaćanja (u pravilu 30-60 dana). To znači da nastaje gap gdje zapravo Studencu ostaje višak novca kojim oni mogu dalje raspolagati.

Najveći dio odljeva je odlazio na kapitalna ulaganja (CapEx), akvizicije, a u 2025. na otplatu kredita (glavnica i kamate). Ove izdatke lako možete povezati sa strategijom rasta Studenca – akvizicije i onda CapEx u logističke centre i refurbishment trgovina.

 Sve ovo gore je ključno za identifikaciju tri osnovna financijska uzroka neuspjeha. Idemo se konkretnije baviti brojkama.

Kratkoročnim izvorima su financirane dugoročne investicije

 Jedno od zlatnih pravila financiranja kaže da se dugoročne investicije financiraju dugoročnim izvorima. Znamo da su neka pravila u financijama rastezljiva, ali ovo je bilo baš onako školski izignorirano. Financije 101…

Pogledajte još jednom izvore novca gore u tablici. U kategoriju dugoročnih izvora možemo ubrojiti New debt i Equity. Međutim, iz sljedeće tablice možete vidjeti da ukupan neto porast duga se nije odnosio samo na dugoročne kredite. (Napomena: ovdje sam u tablici od povećanja duga oduzeo otplatu duga.) U promatranom periodu, od ovog povećanja duga se čak 30% odnosilo na kratkoročne kredite!

Prvo ključno pitanje – što će Studencu kratkoročni krediti? Ovo je biznis koji strukturalno ima negativan radni kapital, što znači da svaki rast poslovanja znači sve veće financiranje na račun dobavljača. To je strukturni feature ovog biznisa. I što se onda financira kratkoročnim kreditima? Ovdje mi banke nisu jasne, jer ovakva situacija jasno govori da se ne nije financirao radni kapital, nego da se krpala likvidnost. A zašto bi se morala krpati likvidnost ako je biznis zdrav?

Drugo ključno pitanje – kako je u firmu u zadnje četiri godine ušlo samo 8 mil. equitya? Ako ste ikada tražili financiranje u bankama, onda znate koliko su banke čvrste u zahtjevima da vlastito učešće mora biti min. 20%, a nekada i 30% nije dovoljno. A gdje je ovdje vlastito učešće? Tekuće poslovanje? Fond je na cijelu ovu priču dao 8 mil. na novih ukupno 233 mil. duga? Ako pogledate bilancu, Equity ratio je u 2022. bio na 18%, a na kraju 2025. samo 7%. (Napomena: nisam pobornik Equity ratia iz puuuno razloga, ali u ovom slučaju jasno dočarava nesrazmjer podjele rizika između banaka i vlasnika.)

Ako pogledate odljeve, najveći dio je odlazio na dugoročna ulaganja u vidu CapExa i akvizicija. To nisu investicije koje nose povrat u roku par godina.

I sad kad stavimo u odnos dugoročne izvore i dugoročna ulaganja, dobijemo ovu tablicu ispod. Znači, u četiri godine je nastao gap od čak 117 mil.! To znači da je ovaj gap od 117 mil. Studenac premostio iz tekućeg cash flowa koji se sastoji od zarada, ali i od featurea radnog kapitala (poslije ćete vidjeti zašto je ovo problem). Najkasnije u 2024. je bankama moralo biti jasno da tako dalje ne ide. Ok, onda je trebao ići IPO koji nije uspio. Ali zašto je onda u 2025. i dalje gomila novca išla na CapEx i to u uvjetima pada marži zbog bržeg rasta troškova prvenstveno radne snage?

Ovo nije neuobičajena situacija i u drugim poduzećima. Prvo krenu ulaganja i rast koje banke prate, da bi se svi zajedno „odjednom“ našli u situaciji da struktura financiranja nije održiva. Ne događa se to 'iznenada' ni 'odjednom', nego najčešće kao posljedica neutemeljenog optimizma da će budućnost biti jednako uspješna kao i prošlost.

Pogrešna strategija likvidnosti

Gap od 117 mil. iz prve točke ne mora završiti tragično ako postoji dovoljna razina novca tj. likvidnosti kojom će se pokriti te neusklađenosti. Ali, pogledajte u tablici razinu novca na računima na kraju svake godine.

Da vam dočaram što ove brojke znače – u svim godinama ovi iznosi nisu pokrili ni jedne mjesečne troškove poslovanja, a u 2024. i 2025. je ova razina bila na razini prosječnih tjedan do 10 dana troškova poslovanja. Sad vam je jasno koji je to manevarski prostor bio.

Vratimo se sad na onaj feature radnog kapitala u ovakvoj vrsti biznisa. Sve je dobro dok biznis raste i dok marže rastu ili barem stagniraju. Dok je tako, gap je sve veći i sve više novaca ostaje u biznisu na teret dobavljača. Međutim, kad dođe do pada marži kao što je to kod Studenca slučaj, onda ovaj feature postaje uteg. Ako zbrojimo primitke FFO i Working capital u 2023. i 2024., godišnje je to iznosilo 74-75 mil. priljeva. U 2025. kada je došlo do znatnijeg pada marži je zbroj iznosio 59 mil., što je 15-16 mil. manje. Eto zašto je bilo potrebno kratkoročno financiranje – za krpanje likvidnosti. To je bio još jedan signal da struktura financiranja nije održiva.

Kad je likvidnost slaba, onda ne postoji manevarski prostor. Kad nema manevarskog prostora, onda svaki poremećaj vodi u probleme, iz kojih se nekada nemoguće izvući. Dovoljno novca na računu je uvijek odlučujući faktor opstanka u kratkom roku.

Neadekvatna akvizicijska strategija i strategija financiranja akvizicija

 Znate da je Studenac proteklih godina akvizirao hrpu kompanija. Možete to vidjeti i u tablici odljeva, gdje je samo u periodu 2022-2025 na akvizicije otišlo 194 mil. Akvizicije su rizičan pothvat tako da nikada neću razumjeti toliko glorificiranje akvizicija u javnom prostoru. Damodaran kaže da čak 70% akvizicija ne stvori vrijednost, to jest ispadne da se akvizicije preplate. Nije zgorega ponoviti – u akvizicijskim procesima najbolje prođu prodavatelji (prodaja uz premiju) i savjetnici prodavatelja i kupca (naknade). Ako nešto pođe krivo, račun dobiju kupac i kreditori.

U slučaju Studenca je fascinantno to što je dug prema bankama na kraju 2025. bio gotovo iste visine kao i goodwill u bilanci! Drugim riječima, možemo praktički zaključiti da su banke financirale goodwill, a to je onaj dio koji je plaćen iznad fer vrijednosti stečene neto imovine. To ne znači da je goodwill preplaćeni iznos, ali kad je goodwill tako visok, onda to sa sobom nosi velike rizike. Za ilustraciju, goodwill čini cca 40% bilance Studenca. Podsjećam da je u zadnje četiri godine friškog equitya ušlo samo 8 milijuna.

Banke preuzele rizik

Banke su se ovdje dobro rastegnule i preuzele ogroman rizik. U tablici ispod možete vidjeti pokazatelje zaduženosti. Čak je i na EBITDA zaduženost u 2024. već bila visoka, u 2025. nećemo ni spominjati. Ali red ispod imate omjer duga i održivog cash flowa, za koji sam siguran da nije našao svoje mjesto u internim kreditnim prijedlozima banaka. Kad je omjer duga i EBITDA-e bio oko 3-3,5x, omjer duga na održivi cash flow je bio 8-10x, što je realnije oslikavalo period koliko je potrebno da se dugovi vrate. U 2024. je omjer otišao na 15,3x, a s poslovanjem na razini 2025. je bilo jasno da se dugovi neće moći vratiti.

I još jedan važan element – sve ove akvizicije i CapEx u cijelom ovom periodu su se odvijali uz prekomjeran dug prema dobavljačima. Ako uzmemo da su prosječni rokovi plaćanja 60 dana (iako je prosjek realno manji zato što se svježa roba prema zakonu mora plaćati u 30 dana), prekomjerni dug dobavljačima je u 2022. iznosio 27 mil. i do kraja 2025. je narastao na 60 mil. To je bila tempirana bomba i banke nisu smjele dopustiti takvu strategiju. Ovo je bio skriveni dug koji je visio o niti, tj. strpljivosti dobavljača. To se jednostavno ne radi, i banke su još barem 2023. ili 2024. morale adresirati ovaj problem i tražiti održivo rješenje. To bi vjerojatno dovelo do sporijeg rasta Studenca, ali bi danas vjerojatno kompanija bila zdravija.

Zajednički nazivnik

Zajednički nazivnik svim problemima je pogrešna struktura financiranja. Naravno da su u cijeloj priči važni i poslovni model, neuspjeli IPO, rast troškova, itd. No struktura financiranja je temelj. Bez zdravih temelja nema čvrste konstrukcije.

Krivica leži i na managementu i bankama, jer signala da nešto ne valja je bio poveći broj. Pogledajte sami brojke pa ćete vidjeti da su problemi vidljivi bili već u izvješćima za 2022. Ako se tad propustilo vidjeti, onda je s izvješćima za 2023. sve trebalo biti jasno - zaključuje Mario Kurtović.