Golemi Oracleov projekt otkriva koliko je AI industrija ovisna o dugu

Oracle se u samo nekoliko godina od kompanije poznate ponajprije po bazama podataka i poslovnom softveru pretvorio u jednog od najagresivnijih ulagača u infrastrukturu za umjetnu inteligenciju. Potražnja za njegovim uslugama u oblaku snažno raste, a vrijednost preostalih ugovornih obveza, odnosno RPO-a, dosegnula je rekordne 664 milijarde dolara.

Ta brojka pokazuje potencijal budućih prihoda, ali nije jednaka već ostvarenom ni potpuno zajamčenom prihodu. Oracle sada mora dokazati da ugovorene poslove može pretvoriti u prodaju i novčani tok, dok istodobno ubrzano gradi podatkovne centre potrebne za njihovo izvršavanje.

Zato Project Jupiter, golemi podatkovni centar u Novom Meksiku, posljednjih dana privlači veliku pozornost. Oracle tvrdi da projekt ostaje prema planu, ali je njegovu developeru poslao obavijest u kojoj se poziva na višu silu, odnosno force majeure, kako bi zaštitio svoja ugovorna prava u slučaju kašnjenja.

Riječ je o kampusu podatkovnih centara planirane snage 2,45 gigavata u okrugu Doña Ana. Projekt razvija STACK Infrastructure, kompanija u vlasništvu Blue Owl Capitala, a Oracle je njegov glavni zakupac. Objekt je jedan od ključnih dijelova Stargatea, šireg infrastrukturnog pothvata povezanog s Oracleom, OpenAI-jem i SoftBankom.

Prema informacijama koje je prvi objavio Bloomberg, Oracle ne pokušava odustati od zakupa, nego želi zadržati mogućnost odgode plaćanja ako podatkovni centar ne bude spreman za rad 2028. godine.

Kompanija naglašava da projekt ostaje prema planu te da se obavijesti o višoj sili često upotrebljavaju kod projekata ovih razmjera radi očuvanja ugovornih prava. Blue Owl poručio je da obavijest ne mijenja financijske obveze povezane s višegodišnjim projektom.

Ugovoreni poslovi rastu, ali rastu i troškovi

Oracle je u prvom tromjesečju fiskalne 2027. povećao prihode za 30 posto, na 19,3 milijarde dolara. Prihodi od poslovanja u oblaku porasli su 62 posto, na 11,6 milijardi dolara, dok su prihodi od infrastrukture u oblaku skočili 121 posto, na 7,4 milijarde dolara.

Vrijednost preostalih ugovornih obveza krajem kolovoza dosegnula je rekordne 664 milijarde dolara, 209 milijardi više nego godinu prije. Oracle je samo tijekom prvog tromjesečja ugovorio više od 30 milijardi dolara novih poslova povezanih s AI cloudom.

Ti podaci potvrđuju da potražnja postoji, ali još ne pokazuju koliko će se brzo golemi broj ugovora pretvoriti u priznate prihode i pozitivan novčani tok. Za to Oracle najprije mora osigurati dovoljan broj podatkovnih centara, grafičkih procesora i energetskih kapaciteta.

Troškovi te izgradnje golemi su. U fiskalnoj 2026. Oracleov slobodni novčani tok bio je negativan 23,7 milijardi dolara, dok je kompanija snažno povećala zaduženost i dugoročne obveze povezane s podatkovnim centrima.

S&P Global u srpnju je snizio Oracleov kreditni rejting na BBB-, samo jednu razinu iznad neinvesticijskog, odnosno špekulativnog statusa. Reuters je također izvijestio da je oko 18 milijardi dolara kredita povezanih s Project Jupiterom došlo pod pritisak zbog zabrinutosti ulagača oko zaduženosti, regulatornih prepreka i lokalnog protivljenja projektu.

Kako Oracle financira AI ekspanziju

Oracle je u financijski osjetljivijem položaju od najvećih konkurenata poput Microsofta, Amazona i Alphabeta. Te kompanije goleme investicije u umjetnu inteligenciju uglavnom mogu financirati snažnim novčanim tokom iz postojećeg poslovanja, dok se Oracle u većoj mjeri oslanja na zaduživanje, izdavanje dionica, dugoročne ugovore o najmu i predujmove kupaca.

Kompanija je u fiskalnoj 2026. u kapitalna ulaganja usmjerila 55,7 milijardi dolara, a za fiskalnu 2027. planira potrošiti između 90 i 95 milijardi dolara. Samo u prvom tromjesečju uložila je 28,5 milijardi dolara, više nego trostruko u odnosu na isto razdoblje godinu prije.

Takav tempo ulaganja znatno premašuje trenutačni novčani tok kompanije. Oracle je fiskalnu 2026. završio s približno 130 milijardi dolara duga. Istodobno je ugovorio oko 260 milijardi dolara najmova podatkovnih centara koji još nisu počeli teći.

Ti se ugovori najvećim dijelom još ne vode kao klasične bilančne obveze jer podatkovni centri nisu pušteni u rad. Kako se objekti budu dovršavali i najmovi počnu teći, obveze će postupno ulaziti u bilancu i povećavati Oracleove fiksne troškove.

Iako ugovoreni najam nije isto što i klasični bankovni dug, agencije za kreditni rejting uzimaju ga u obzir pri procjeni zaduženosti. Problem bi nastao ako bi Oracle godinama morao plaćati kapacitete za koje potražnja ili prihodi ne bi rasli očekivanom brzinom.

Kako bi smanjio potrebu za vlastitim kapitalom, Oracle primjenjuje nekoliko modela financiranja. Dio kupaca unaprijed plaća buduće usluge, dio sam kupuje grafičke procesore koje Oracle zatim postavlja i održava, a dio infrastrukture financiraju developeri i investicijski fondovi koji je potom daju Oracleu u dugoročni najam.

Kompanija je u prvom tromjesečju prodajom novih dionica prikupila 20 milijardi dolara. Time je ojačala likvidnost, ali je istodobno razvodnila udjele postojećih dioničara. Dodatna sredstva Oracle namjerava osiguravati predujmovima kupaca, dobavljačkim financiranjem i novim zaduživanjem.

Takav model funkcionira dok prihodi od clouda rastu dovoljno brzo, kupci uredno ispunjavaju dugoročne obveze, a tržišta kapitala vjeruju da će investicije ostvariti očekivani povrat. Kašnjenje jednog velikog projekta samo po sebi ne ugrožava Oracle, ali više istodobnih kašnjenja moglo bi stvoriti neugodan raskorak između troškova financiranja i početka ostvarivanja prihoda.

Zašto je kreditni rejting toliko važan

S&P Global snizio je Oracleov kreditni rejting na BBB-, posljednju razinu investicijskog razreda. Novi pad gurnuo bi kompaniju u špekulativni, odnosno neinvesticijski razred, što bi joj moglo znatno povećati troškove zaduživanja.

Dio investicijskih fondova, osiguravatelja i mirovinskih fondova prema svojim pravilima ne smije držati obveznice neinvesticijskog rejtinga. Gubitak investicijskog statusa zato bi mogao izazvati prodaju Oracleovih obveznica, povećati njihove prinose i poskupiti financiranje novih podatkovnih centara.

Oracle zasad nije pred neposrednim problemom likvidnosti. Prihodi snažno rastu, kompanija još ima pristup tržištima kapitala, a dio novih ugovora strukturiran je tako da kupci sami financiraju opremu. Ipak, rejting BBB- ostavlja joj manje prostora za regulatorne prepreke, građevinska kašnjenja ili slabiju platežnu sposobnost najvećih kupaca.

Energija postaje veći problem od novca

Project Jupiter pokazuje koliko je fizički teško ostvariti velike planove za razvoj umjetne inteligencije. Podatkovni centar treba goleme količine električne energije, ali lokacija nema pravodobno osiguran priključak dovoljne snage.

Nakon što su propali prvotni planovi za izgradnju plinske elektrane, Oracle se odlučio osloniti na Bloom Energyjeve gorivne ćelije koje također koriste prirodni plin. Time je pouzdana opskrba plinom postala jedan od ključnih preduvjeta za puštanje kampusa u rad.

Prema TechCrunchu, završetak plinovoda kojim bi se plin dopremao do lokacije pomaknut je za gotovo šest mjeseci, na 1. veljače 2027. godine, nakon problema s dozvolama i promjene planirane trase. Još nije izdana ni posebna dozvola povezana s kvalitetom zraka za sustav gorivnih ćelija koji bi trebao napajati kampus.

Projekt istodobno nailazi na lokalno protivljenje zbog zabrinutosti oko potrošnje vode, kvalitete zraka i šireg utjecaja na okoliš.

Moguće kašnjenje zato nije samo administrativni problem. Ako kapacitet ne bude spreman na vrijeme, Oracle neće moći u planiranom roku početi u punom opsegu pružati ugovorene usluge, dok će dio financijskih troškova već nastajati.

Upravo se od dijela posljedica takvog scenarija Oracle nastoji zaštititi obaviješću o višoj sili. Međutim, zasad nije sigurno bi li mu pozivanje na tu klauzulu doista omogućilo odgodu svih ugovorenih plaćanja.

OpenAI je važan dio slagalice

Velik dio Oracleova rasta u poslovanju s umjetnom inteligencijom povezan je s nekoliko vrlo velikih korisnika, među kojima je i OpenAI. Oracle gradi infrastrukturu potrebnu za pokretanje OpenAI-jevih modela, čime se izlaže koncentraciji prihoda i rizika na relativno mali broj iznimno velikih ugovora.

Financial Times prošlog je tjedna izvijestio da OpenAI od 2026. do kraja 2030. očekuje gotovo 280 milijardi dolara kumulativnog negativnog slobodnog novčanog toka, ponajprije zbog velikih troškova računalnih kapaciteta i druge infrastrukture.

To je važno i za Oracle jer održivost njegovih najvećih ugovora djelomično ovisi o sposobnosti korisnika da dugoročno financiraju naručene računalne kapacitete.

Oracle ipak naglašava da svu potrebnu opremu ne financira sam. Kompanija je objavila da je kod ugovora vrijednih ukupno 75 milijardi dolara primijenila modele u kojima su kupci unaprijed platili grafičke procesore ili ih sami nabavili i ustupili Oracleu na upravljanje.

U prvom tromjesečju fiskalne 2027. Oracle je ugovorio i više od 30 milijardi dolara dodatnih AI poslova za koje, prema tvrdnjama uprave, nije potreban novi kapital kompanije.

Problemi bi se mogli preliti na cijelu industriju

Financijski problemi Oraclea ne bi ostali ograničeni na njegove dioničare. Kompanija je postala jedna od središnjih karika financijskog lanca koji povezuje AI kompanije, proizvođače čipova, developere podatkovnih centara, energetske tvrtke, banke i fondove privatnog kapitala.

Prvi bi učinak osjetio OpenAI. Ako Oracle ne bi mogao dovoljno brzo osigurati ugovorene kapacitete, OpenAI bi morao odgoditi dio planiranog računalnog opterećenja ili pronaći zamjenske kapacitete kod drugih pružatelja usluga. To bi moglo usporiti razvoj i pružanje novih modela ili povećati troškove infrastrukture.

Drugi kanal prelijevanja vodi preko banaka i investicijskih fondova. Project Jupiter financiran je s približno 18 milijardi dolara kredita, uz dodatna vlasnička ulaganja Blue Owl Capitala. Ti su se krediti nedavno nudili po cijeni od 89 do 91 centa za dolar nominalne vrijednosti, što pokazuje da ulagači traže popust zbog povećanog rizika.

Treći su kanal developeri podatkovnih centara i fondovi koji ih financiraju. Njihovi se projekti često temelje na dugoročnim najmovima velikih tehnoloških kompanija. Slabljenje Oracleova kreditnog rejtinga smanjilo bi vrijednost tih ugovora kao jamstva budućih prihoda i moglo otežati refinanciranje objekata.

Posljedice bi osjetili i dobavljači. Oracle je jedan od velikih kupaca Nvidijinih grafičkih procesora, dok bi Bloom Energy trebao osigurati energetske sustave za Project Jupiter. Odgode projekata mogu pomaknuti rokove isporuka, naplate i priznanja prihoda čitavom lancu proizvođača čipova, energetskih sustava, građevinskih kompanija i dobavljača mrežne opreme.

Ipak, učinak na pojedine dobavljače ne mora biti jednak. Zbog velike globalne potražnje dio grafičkih procesora mogao bi se preusmjeriti drugim kupcima, dok je specijaliziranu energetsku i građevinsku infrastrukturu vezanu uz određenu lokaciju teže prenamijeniti.

Oracle postaje test cijelog modela

Problemi Project Jupitera pojavljuju se u trenutku kada ulagači postaju oprezniji prema čitavom modelu financiranja umjetne inteligencije. Reutersova analiza pokazuje da su Microsoft, Meta, Oracle, Amazon i Alphabet ugovorili oko 1,09 bilijuna dolara budućih najmova, ponajprije za podatkovne centre.

Istodobno ulagači za obveznice kompanija povezanih s AI infrastrukturom sve češće traže veće prinose nego za dug tradicionalnih korporativnih izdavatelja. Oracleov razvoj zato se promatra kao test može li se golema i dugoročno ugovorena infrastruktura financirati prihodima koji ovise o relativno mladom i brzo promjenjivom tržištu.

Ako Oracle uredno izgradi kapacitete i RPO od 664 milijarde dolara pretvori u prihode, sadašnja zaduženost mogla bi se pokazati kao cijena brzog ulaska među vodeće pružatelje AI infrastrukture. Ako izgradnja bude kasnila, troškovi nastavili rasti ili veliki korisnici ne budu mogli financirati svoje obveze, tržište bi moglo povećati cijenu kapitala za cijeli sektor.

To ne bi nužno izazvalo širu financijsku krizu, ali bi moglo usporiti izgradnju podatkovnih centara, odgoditi narudžbe opreme i učiniti nove AI projekte skupljima. Najveći konkurenti sa snažnijim bilancama tada bi mogli dodatno povećati tržišni udio, dok bi manji pružatelji računalnih kapaciteta i visoko zaduženi developeri bili pod najvećim pritiskom.