Francuski dug trese eurozonu: Može li se kriza proširiti Europom?

Francuski dug ponovno je postao jedan od najvećih izvora nervoze na europskim financijskim tržištima. Prinos na desetogodišnje francuske državne obveznice u petak se približio pet posto, najvišoj razini u više od dva desetljeća, dok se razlika između francuskih i njemačkih desetogodišnjih obveznica proširila na razine kakve nisu viđene od dužničke krize eurozone početkom prošlog desetljeća. U ponedjeljak se pritisak nastavio, a francuski desetogodišnji prinos kretao se oko 4,9 posto.

 

Posljedice se više ne vide samo na francuskom tržištu. Euro je u ponedjeljak pao na najnižu razinu prema dolaru u posljednjih 17 mjeseci, a ulagači ponovno počinju postavljati pitanje koje je godinama bilo gotovo zaboravljeno: može li fiskalni problem jedne velike članice ponovno postati problem cijele eurozone?

Razlog za nervozu nije samo politička nestabilnost u Parizu. Iza nje stoje vrlo konkretne brojke.

 

Francuska će iduće godine na tržištu morati izdati rekordnih 340 milijardi eura srednjoročnih i dugoročnih državnih obveznica, 30 milijardi više nego ove godine. Ukupne potrebe države za financiranjem procjenjuju se na gotovo 340 milijardi eura, pri čemu snažno rastu i obveze refinanciranja ranije izdanog duga.

 

Francuska agencija za upravljanje državnim dugom očekuje da će samo trošak kamata u 2027. dosegnuti 72,9 milijardi eura, nakon 62,6 milijardi ove godine. Prosječni prinos na francuske srednjoročne i dugoročne obveznice izdane ove godine već je porastao na 3,55 posto, s 3,14 posto prošle godine.

 

Drugim riječima, Francuska istodobno mora izdavati sve više duga i za njega plaćati sve veću cijenu.

 

Dio problema posljedica je i dospijevanja obveznica izdanih tijekom pandemijske i energetske krize. Samo zbog većeg obujma dospijeća potrebe za financiranjem iduće će godine porasti za 19,4 milijarde eura.

Puno veći problem od jednogodišnjeg programa zaduživanja jest smjer u kojem se francuske javne financije kreću.

 

Europska komisija očekuje da će francuski javni dug s 115,6 posto BDP-a u 2025. porasti na 118,1 posto ove godine te prijeći 120 posto BDP-a u 2027. Istodobno bi proračunski deficit ove godine trebao ostati na visokih 5,1 posto BDP-a. Bez novih mjera Komisija je za 2027. očekivala njegovo povećanje na 5,7 posto.

 

Francuska vlada sada pokušava promijeniti tu putanju. U prijedlogu proračuna za 2027. postavila je cilj deficita od pet posto BDP-a, no upravo je politička izvedivost potrebnih rezova jedan od glavnih razloga zbog kojih investitori postaju nervozni.

 

Francuska pritom nema snažan gospodarski rast kojim bi jednostavno prerasla svoj dug. Europska komisija za ovu godinu očekuje rast BDP-a od samo 0,8 posto, a za iduću 1,1 posto. Uz tako slab rast, velike primarne deficite i sve veće kamatne troškove odnos duga prema BDP-u teško je stabilizirati. Komisija Francusku zbog toga već svrstava među zemlje s visokim srednjoročnim rizicima za održivost javnih financija.

Da je riječ samo o lošim javnim financijama, tržišta bi vjerojatno reagirala mirnije. Ono što Francusku čini posebno osjetljivom jest kombinacija duga i političke blokade.

 

Parlament je fragmentiran, kompromis oko proračunskih rezova teško je postići, a predsjednički izbori slijede 2027. Mjere štednje već izazivaju prosvjede, dok investitori sve više sumnjaju da će bilo koja francuska vlada prije izbora imati dovoljno političkog prostora za ozbiljnu fiskalnu konsolidaciju.

 

Europska komisija već je upozorila da je politička blokada prilikom donošenja proračuna za 2026. ublažila prvotno planirano smanjenje deficita te da bi politička neizvjesnost do predsjedničkih izbora mogla dodatno otežati ostvarenje francuskih srednjoročnih fiskalnih ciljeva. Upravo zato tržište od Francuske sada traži sve veću premiju za rizik.

 

Razlika između prinosa na francuske i njemačke desetogodišnje obveznice u petak je nakratko porasla na gotovo 160 baznih bodova, a početkom ovoga tjedna ostala je oko 140 do 150 baznih bodova. Njemačka obveznica u eurozoni služi kao referentna bezrizična stopa, pa širenje tog raspona pokazuje koliko dodatnog prinosa investitori traže da bi držali francuski dug.

Posebno je zanimljivo što problem više nije ostao zatvoren na tržištu obveznica. Euro je u ponedjeljak pao do približno 1,12 dolara, odnosno na najnižu razinu od svibnja 2025.

 

Slabljenje zajedničke valute pokazuje da investitori francuski problem počinju promatrati kao rizik za eurozonu, a ne samo za jednu državu. Euro je istodobno oslabio i prema švicarskom franku, tradicionalnom utočištu investitora u razdobljima europske financijske nervoze. Tu se pojavljuje najveći rizik, a to je prelijevanje.

 

Ako investitori počnu zahtijevati veće premije i za obveznice drugih zaduženijih članica, francuski problem može podignuti cijenu kapitala puno širem krugu država i kompanija. Prinosi na španjolske obveznice već su porasli, a tržišta ponovno pažljivije gledaju Italiju i druge članice s visokim javnim dugom.

Usporedbe s europskom dužničkom krizom 2011. i 2012. stoga nisu potpuno neutemeljene, ali između tadašnje i današnje situacije postoje velike razlike.

 

Francuska je drugo najveće gospodarstvo eurozone, ima veliko i likvidno tržište državnih obveznica te ne suočava se s neposrednim problemom financiranja. Francuska agencija za dug navodi da je do kraja rujna već realizirano 85 posto ovogodišnjeg programa financiranja, a potražnja investitora za srednjoročnim i dugoročnim izdanjima ove je godine bila oko dva i pol puta veća od ponuđenih količina.

 

Dakle, Francuska trenutačno nema problem pronaći kupce za svoj dug. Problem je cijena po kojoj će ga prodavati ako se povjerenje nastavi pogoršavati.

 

Još je jedna velika razlika u odnosu na 2011. godinu: ECB danas raspolaže instrumentima kojima može intervenirati ako rast prinosa pojedine članice počne ugrožavati transmisiju zajedničke monetarne politike.

 

No intervencija ECB-a u slučaju Francuske bila bi politički i ekonomski osjetljiva. Središnja banka mora razlikovati neopravdanu tržišnu fragmentaciju od rasta prinosa koji je posljedica stvarnih fiskalnih problema pojedine države. Ako tržište od Francuske zahtijeva veću kamatu zato što joj dug i deficit rastu, prostor za intervenciju nije neograničen.

 

Dodatni problem je što ECB istodobno smanjuje svoju bilancu i prestaje reinvestirati dio dospjelih državnih obveznica. Time veći dio novog državnog duga mora apsorbirati privatno tržište upravo u trenutku kada Francuska i druge države trebaju izdavati rekordne količine obveznica. Dio ekonomista zbog novih napetosti već poziva ECB da preispita nastavak kvantitativnog stezanja.

Francuska kriza dolazi u posebno nezgodnom trenutku za cijelu eurozonu.

 

ECB procjenjuje da će ukupni proračunski deficit eurozone s 2,9 posto BDP-a prošle godine porasti na 3,6 posto ove te dosegnuti 3,7 posto u 2027. Istodobno bi javni dug eurozone do 2028. trebao porasti prema 90 posto BDP-a. Jedan od razloga je povećana državna potrošnja na obranu, energetsku sigurnost i infrastrukturu, ali i sve veći trošak kamata.

 

Europa zato ulazi u razdoblje u kojem države moraju izdavati velike količine novog duga upravo dok se završava era izrazito jeftinog financiranja. Francuska je samo najvidljiviji primjer tog problema.

Za Hrvatsku trenutačno nema razloga za usporedbu s Francuskom. Hrvatski javni dug relativno je znatno niži, kreditni rejting posljednjih je godina poboljšan, a članstvo u eurozoni uklonilo je velik dio nekadašnjeg valutnog rizika. No Hrvatska više nije izolirana od promjene cijene kapitala u eurozoni.

 

Ako francuska kriza ostane francuska, učinak na hrvatsko zaduživanje trebao bi biti ograničen. Ako se, međutim, počne širiti premija za rizik među državama eurozone, rast referentnih europskih prinosa prije ili poslije prenosi se i na cijenu po kojoj se zadužuju Hrvatska, banke i domaće kompanije.

 

Tu je i drugi kanal, odnosno ECB. Ako napetosti na tržištu obveznica same po sebi dovoljno zaoštre financijske uvjete, središnja banka dobiva manje prostora za podizanje ključnih kamatnih stopa radi suzbijanja novog inflacijskog vala. Ako pak procijeni da je ugrožena stabilnost tržišta državnog duga, ponovno se otvara pitanje korištenja instrumenata namijenjenih sprečavanju fragmentacije eurozone.

 

Zato najvažnije pitanje više nije može li Francuska servisirati svoj dug. U ovom trenutku može, ali pitanje je koliko će je to koštati, može li politički sustav uvjeriti investitore da će zaustaviti rast duga i, prije svega, hoće li tržišta francuski problem nastaviti tretirati kao izolirani slučaj.

 

Pad eura i širenje razlike između francuskih i njemačkih prinosa pokazuju da investitori na to posljednje pitanje više nisu toliko sigurni.