Obveznice šalju upozorenje, burza ruši rekorde: Tko je u krivu?

Američka tržišta trenutačno pričaju dvije gotovo potpuno različite priče. Na tržištu državnih obveznica investitori traže prinose kakvi nisu viđeni više od dva desetljeća, što je tradicionalno signal zabrinutosti zbog inflacije, fiskalnih rizika i dugoročno visokih kamata. Na Wall Streetu, međutim, tehnološke dionice nastavljaju rušiti rekorde kao da cijena novca nije problem.

 

Nasdaq Composite u ponedjeljak je porastao 1,05 posto i završio na rekordnih 27.477 bodova. S&P 500 porastao je 0,66 posto na 7773,95 bodova i približio se vlastitom rekordu, dok je Dow Jones također završio u plusu. Glavni pokretač ponovno su bile velike tehnološke kompanije i optimizam povezan s umjetnom inteligencijom.

 

Nvidia je porasla 2,1 posto i također zaključila trgovanje na rekordnoj razini. Tržišna vrijednost najvećeg svjetskog proizvođača AI čipova dosegnula je oko 5,76 bilijuna dolara. Microsoft je dobio oko 1,5 posto, a Meta i Tesla približno dva posto.

 

Istodobno se na drugoj strani financijskog tržišta događa gotovo suprotno. Prinos na desetogodišnju američku državnu obveznicu tijekom posljednjih trgovinskih sesija dosegnuo je oko 5,35 posto, najvišu razinu od 2002. godine. Tridesetogodišnji prinos popeo se iznad 5,6 posto, također na najviše razine u više od dva desetljeća.

 

Drugim riječima, investitori su istodobno spremni plaćati rekordne cijene za tehnološke dionice i tražiti iznimno visok povrat da bi američkoj državi posudili novac na deset ili trideset godina.

Na prvi pogled to izgleda nelogično jer su očekivanja vezana uz američku monetarnu politiku posljednjih dana postala blaža.

 

Slabiji podaci s tržišta rada znatno su smanjili očekivanja da će Federalne rezerve ponovno povećati kamatne stope na listopadskom sastanku. Tržišna vjerojatnost povećanja pala je na oko 23 posto, dok je prije slabih podataka o zapošljavanju bila višestruko veća.

 

To je jedan od razloga zašto su tehnološke dionice nastavile rasti. Ako Fed više ne mora zaoštravati monetarnu politiku, investitori mogu opravdavati više valuacije kompanija čija se najveća zarada očekuje tek u budućnosti.

 

No tržište obveznica šalje mnogo manje optimističnu poruku.

 

Novi podaci iz američkog uslužnog sektora pokazuju zašto. ISM-ov indeks uslužne aktivnosti u rujnu se spustio s 55,4 na 54,9 bodova, ali je i dalje čvrsto iznad granice od 50 bodova koja označava rast aktivnosti. Još je važnija komponenta cijena: indeks cijena koje kompanije plaćaju za inpute porastao je na 74 boda, najviše od srpnja 2022. godine.

 

Američko gospodarstvo, dakle, pokazuje znakove usporavanja tržišta rada, ali istodobno još nije dovoljno slabo da bi nestali inflacijski pritisci.

 

To stvara neobičnu situaciju. Investitori vjeruju da Fed možda neće morati ponovno podizati svoju kratkoročnu kamatnu stopu, ali nisu uvjereni da će inflacija dovoljno brzo pasti da bi se i dugoročne kamate vratile na znatno niže razine.

Iza rasta dugoročnih prinosa nalazi se još jedan problem koji američka središnja banka ne može jednostavno riješiti: golema potreba američke države za financiranjem.

 

State Street upozorava da kretanje prinosa više ne određuju samo očekivanja o inflaciji i Fedu. Investitori sve više gledaju koliko će novih obveznica američko Ministarstvo financija morati plasirati na tržište i po kojoj će ih cijeni tržište biti spremno apsorbirati.

 

Američki proračunski deficit u fiskalnoj 2026. procjenjuje se na oko 1,9 bilijuna dolara, odnosno 5,8 posto BDP-a. Treasury je procijenio da će samo u trećem tromjesečju morati posuditi oko 739 milijardi dolara, a u četvrtom još oko 628 milijardi.

 

Što je više obveznica koje država mora prodati, to investitori mogu zahtijevati veći prinos. A ako istodobno postoji rizik da će inflacija ostati povišena, traže i dodatnu premiju za držanje dugoročnog duga.

 

Zato se sve češće govori o povratku tzv. term premiuma – dodatne naknade koju ulagači zahtijevaju za rizik držanja dugoročne obveznice umjesto kontinuiranog ulaganja u kratkoročne instrumente.

Visoki državni prinosi nisu samo problem američkog proračuna. Financial Times upozorava da se rasprodaja državnih obveznica već prelijeva na korporativni sektor.

 

Trošak zaduživanja američkih kompanija s najnižim kreditnim rejtingom dosegnuo je oko 17 posto, najviše od svibnja 2020. godine. Premija koju investitori traže za dug kompanija s rejtingom CCC ili nižim porasla je na približno 12 postotnih bodova.

 

Najizloženije su kompanije s kreditima s promjenjivom kamatom te one koje uskoro moraju refinancirati postojeće obveze. Dio kompanija zbog toga već odgađa ili smanjuje planirana izdanja obveznica.

 

Posebno je zanimljivo da se pritisak pojavljuje upravo u trenutku kada kompanije povezane s umjetnom inteligencijom trebaju goleme količine novca za podatkovne centre, čipove, električnu energiju i ostalu infrastrukturu.

 

Procjene govore da bi samo veliki tehnološki hyperscaleri do kraja desetljeća mogli posuditi do bilijun dolara za financiranje AI infrastrukture. Za sada ih rast kamata nije ozbiljnije zaustavio jer procjenjuju da je opasnije zaostati u AI utrci nego platiti nešto skuplji kapital.

 

Time nastaje paradoks: upravo investicijski boom koji pomaže tehnološkim dionicama da dosežu rekorde istodobno povećava potražnju za kapitalom i može pridonositi održavanju visokih tržišnih kamata.

U normalnim okolnostima rast prinosa na državne obveznice trebao bi stvarati pritisak na cijene dionica, posebno tehnoloških.

 

Razlog je jednostavan. Američka državna obveznica investitoru sada nudi više od pet posto prinosa bez preuzimanja poslovnog rizika pojedine kompanije. Što je taj bezrizični prinos veći, to investitor mora očekivati veći budući povrat od dionice da bi mu se dodatni rizik isplatio.

 

Visoke kamate istodobno povećavaju diskontnu stopu kojom se buduća dobit kompanija prevodi u današnju vrijednost. To bi posebno trebalo pogađati kompanije čije se valuacije temelje na vrlo snažnom rastu zarade u budućnosti – upravo profil velikog dijela AI sektora.

 

Za sada tržište zaključuje da će rast zarade najvećih tehnoloških kompanija biti dovoljno velik da nadoknadi taj efekt.

 

Wall Street Journal opisuje aktualnu situaciju upravo kao sukob optimizma oko umjetne inteligencije i straha od visokih prinosa. U ponedjeljak je pobijedio AI.

 

Ali posljedice rasta kamata već se vide izvan skupine tehnoloških divova. Kompanijama slabijeg kreditnog rejtinga kapital je dramatično skuplji, a ako visoki prinosi potraju, slijede skuplje refinanciranje, manja ulaganja i potencijalno veći broj stečajeva.

 

Zato rekord Nasdaqa i 24-godišnji maksimum prinosa na američke obveznice nisu dvije nepovezane vijesti. To su dvije suprotne procjene iste budućnosti.

 

Tržište dionica vjeruje da će AI omogućiti dovoljno velik rast produktivnosti i dobiti da kompanije mogu izdržati skuplji kapital. Tržište obveznica upozorava da inflacija, golemi državni deficit i potražnja za kapitalom znače da se svijet možda neće tako skoro vratiti na jeftin novac.

 

Ako su obveznice u pravu, sadašnje valuacije dijela tržišta dionica postajat će sve teže opravdati. Ako su dionice u pravu, AI će morati proizvesti rast dobiti dovoljno snažan da opravda i rekordne valuacije i kamate kakve američko gospodarstvo nije gledalo više od dva desetljeća.

 

Za sada oba tržišta nastavljaju svoje oklade. No što desetogodišnji američki prinos dulje ostane iznad pet posto, to će taj suživot biti teže održiv.