Zašto se u Hrvatskoj prodaje sve više tvrtki za sve manje novca?

Hrvatsko tržište spajanja i preuzimanja prošle je godine zabilježilo 104 transakcije ukupne vrijednosti oko 360 milijuna eura, što je gotovo upola manje nego godinu ranije i daleko ispod rekordnih 3,16 milijardi eura iz 2022. Činjenica je da broj poslova raste petu godinu zaredom, ali novac koji se u njima vrti ide u suprotnom smjeru. Najveća pojedinačna transakcija bila je preuzimanje Zvijezde Plus od strane Žita za procijenjenih 100 milijuna eura, a slijede je kupnja udjela u Čakovečkim mlinovima za 62,5 milijuna eura i prodaja dijela Medike za 32,5 milijuna eura. Podaci dolaze iz Emerging Europe M&A Reporta 2025/26 koji zajednički objavljuju CMS i EMIS, a o stanju na ovom tržištu pisali smo i ranije ove godine. Ipak, razgovor s praktičarima pokazuje da iza tih brojki stoji strukturalni problem koji se ne rješava samo rastom broja transakcija.

Joško Vučetić, partner u Caperu, na tu statistiku gleda s oprezom i odmah upozorava na metodološki problem koji rezultate čini manje pouzdanima nego što izgledaju na prvi pogled.

{---------- PAGE STOPPER ----------}

– Ovakva vrsta statistike često je nepouzdana i navodi na krivi zaključak. Iznosi kod velikog broja transakcija nisu otkriveni. Mislim da je ovdje problem metodologije i korištenja podataka, a ne stvarni tržišni signal. Transakcije često skliznu iz jedne godine u drugu i statistički izvještaj jedne godine može dati pogrešnu sliku. Primjerice, Mlin i pekare, Čakovečki mlinovi transakcija je trajala dvije godine, formalno započeta u 2023., regulatorno zaključena krajem 2024., formalizirana početkom 2025. – naglašava Vučetić.

Joško Vučetić

Konsolidacija bez ekspanzije

Iza dominacije prehrambenog sektora, koji je lani privukao daleko najviše kapitala, 197,5 milijuna eura, krije se jedan dominantni makrotrend koji objašnjava zašto prehrambena industrija izgleda tako aktivno, ali i zašto ta aktivnost nije nužno znak tržišnog zdravlja. Radi se, naime, o restrukturiranju Fortenova grupe, koja je u svega par godina prodala imovinu vrijednu više od milijardu eura i to gotovo isključivo domaćim kupcima. Podravka je preuzela poljoprivredni segment, Žito Zvijezdu, Badel 1862 Agrolagunu, Bosqar PIK Vrbovec, Osatina Vinka Plus, Ledo je otišao Nomad foodsu, a Dijamant MK Grupi. 

– Dominantni makrotrend ovog perioda je restrukturiranje i dezinvestiranje kompanija unutar Fortenova grupe. Fortenova grupa je bila i ostala najveći generator vrijednosti M&A transakcija. Ako pogledate navedene transakcije, jasno je da prehrambeni sektor dominira, ali u kontekstu konsolidacije, a ne ekspanzije. Tržište je izrazito fragmentirano pa očekujem nastavak konsolidacije u ovom sektoru – ističe Vučetić.

Kad taj ciklus jednom završi, nestaje i veliki dio aktivnosti koja je godinama držala statistiku na pristojnoj razini. Pitanje je što ostaje iza njega i ima li tržište dovoljno vlastitog 'goriva' za nastavak M&A aktivnosti.

Zamrznuti srednji segment

Martina Kordej Kuharski, direktorica Deal Advisoryja u Croweu Hrvatska, koja je u posljednjih godinu dana radila na šarolikom miksu domaćih i stranih transakcija, s obje strane stola, ne vidi da je tržište stalo, ali primjećuje promjenu u dinamici. Procesi traju dulje, odluke se donose opreznije i oprez je vidljiv i kod kupaca i kod prodavatelja.

– Ako gledamo 2025. i početak 2026., velikih transakcija u Hrvatskoj je bilo, možda brojčano manje nego u prijašnjim razdobljima, ali strateški značajnih. Pan-Pek, Optika Anda, PIK Vrbovec, Muzej iluzija samo su neke od zvučnijih. Rekla bih da tržište nije stalo i da interes nije nestao, ali procesi traju dulje i odluke se donose opreznije – ističe Kordej Kuharski.

Martina Kordej Kuharski, Crowe Hrvatska

Posebno je indikativan segment srednje velikih kompanija, koji bi na papiru trebao biti najaktivniji, a u praksi je godinama najzamrznutiji. Tu se radi o obiteljskim kompanijama čiji osnivači još drže i vlasničku i upravljačku kontrolu, a sukcesija nije riješena ni kroz prodaju ni kroz profesionalizaciju menadžmenta. 

– Taj zamrznuti segment mogao bi biti veliki izvor M&A aktivnosti, ali nije, jer vlasnici nisu psihološki, pravno i porezno spremni na izlaz. Pravo zdravlje tržišta nije u broju transakcija, nego u raznovrsnosti kupaca, sektora i veličina, a tu Hrvatska još uvijek značajno zaostaje za usporedivim tržištima – naglašava Vučetić.

Ponuda ili potražnja?

Što se tiče toga je li problem u ponudi ili potražnji, Kordej Kuharski odbija jednostavan odgovor i usmjerava razgovor prema onome što smatra ključnim za svaku konkretnu transakciju, a to je usklađivanje očekivanja obje strane.

– Nikako ne bih rekla da je u jednoj ili drugoj strani problem. Transakcija se dogodi tek kad se usklade očekivanja obje strane. Tu je ključno pomiriti očekivanja vlasnika oko valuacije i potrebu kupaca za sigurnošću i zaštitom svojih interesa. Mislim da je baš u tome vrlo važna uloga i odgovornost nas savjetnika, mi smo ta spona između prodavatelja i kupaca, s prodavateljima realno sagledati valuaciju i tržišna očekivanja, a kupcima kroz dubinska snimanja i SPA savjetovanje pružiti objektivan pogled na rizike i prilike relevantne za transakciju – ističe Kordej Kuharski.

Vučetić pak ide direktno na valuacijska očekivanja vlasnika kao na najčešći razlog zašto dogovor ne nastane ni kada sve ostalo izgleda povoljno. Vlasnici računaju na cijene kakve su čuli da su postignute na zapadnoeuropskim tržištima, a ne uzimaju u obzir premije za rizik, premije za nelikvidnost i diskonte koji se na hrvatskom tržištu podrazumijevaju.

– Kvalitetnih kompanija ima, u IT sektoru, prehrambenoj industriji, logistici, turizmu, ali vlasnici često imaju nerealističan anchor za cijenu. Postoji problem i s ponudom: malo je kompanija koje su profesionalno upravljane, imaju urednu financijsku dokumentaciju, čiste vlasničke strukture i skalabilni poslovni model, upravo to kupci traže kao preduvjet za ozbiljnu transakciju – dodaje Vučetić.

Stranci dominiraju, domaći čekaju pravu priliku

Kada je u pitanju dominacija stranih kupaca u većim transakcijama, ni Vučetić ni Kordej Kuharski ne vide u tome razlog za zabrinutost, ali oboje upozoravaju na granice tog zaključka. Kordej Kuharski pravi prostor za domaće investitore vidi upravo u onom segmentu koji je sada najzamrznutiji, a to je SME, gdje dolazi do smjene generacija i gdje domaći kupci mogu ponuditi ono što strani ne mogu.

– Strani investitori možda imaju prednost u visini kapitala i iskustvu u većim procesima, ali domaći investitori mogu biti vrlo konkurentni kada postoji jasna strateška logika i kada mogu pokazati da su upravo oni pravi vlasnik koji će kompaniju voditi u iduću fazu razvoja – ističe Kordej Kuharski.

Vučetić pak pozitivan signal vidi u Žitu i Bosqaru kao rijetkim primjerima domaćih kupaca koji agresivno grade platforme, ali naglašava da su to iznimke, a ne pravilo, i da će s krajem Fortenovinog restrukturiranja nestati i taj oslonac.

– Uz izuzetak transakcija koje su inicirane restrukturiranjem Fortenova Grupe, strani kupci dominiraju u transakcijama koje imaju značajniju vrijednost, i to nije novost. Strani strateški kupci imaju jeftiniji kapital, iskustvo s akvizicijskim procesima, jasnu stratešku logiku. Vjerojatno je i dalje prisutan psihološki faktor, dio vlasnika smatra da je prodaja stranoj korporaciji statusno jača priča od prodaje domaćem konkurentu – naglašava Vučetić.

Ima hrabrosti, ali nedostaju alati

Za promjenu te dinamike nisu dovoljne ambicije, nego konkretni alati kojih prema Vučetiću na domaćem tržištu još uvijek nema u dovoljnoj mjeri.

– Domaći kapital ima hrabrosti, ali mislim da nedostaju alati: pristupačno akvizicijsko financiranje, razvijen PE/VC ekosustav, dodatna edukacija vlasnika o M&A procesima, porezni poticaji, kultura buy-and-build strategija. Važna je i generacija poduzetnika u kompaniji. Prva generacija je gradila kompaniju od nule i za njih je prodaja emocionalno teška odluka, ne samo financijska. Druga generacija racionalnije gleda na M&A kao alat rasta – zaključuje Vučetić.